壳的标准像：股本3亿及市值12-15亿上佳之选
2013年09M 23 I I 05:32理财周报我有话说
化工与交运设备覆盖壳资源最多，正处于产能相对过剩，信息设备与医药生物紧随其后。
理财周报匝大课题研究组蔡俊/撰述
欲望之壳，该如何在浩瀚的上市公司中挑选？
多位投行人士告诉记者，匝组实务操作壳公司的总市值故为匝要，12亿-13亿元垠为理想。换算成对
应的股本与股价，重纽股的标准分别控制在1-4亿股、元/股之间。
总体而言，我们最终筛选出的壳资源是小股木，低价格的上市公司。其屮的原因，包括买方成木相对
较低、融资额度更高、二级市场套利空间大等不一而足。
除此Z外，山于借壳是买卖双方共同的意愿。上市公司若存在经营不佳，业绩反转无望的情况，卖方
转手上市公司的愿架就会更加浓厚。但考虑到未來朿组的难度，负债较低也是壳资源必须具备的条件Z
股本：1至4亿
大股东控股要求一般在30%以上，瑕好楚50%,因此买方在选择壳资源时会倾向股木规模较小的企业。
借壳方看朿市值，市值山股木•与股价构成。山于股价存在较大的波动性，实际上股木往往成为买方与
投行第一考虑的要索。
“熏组很关键的一点是要保i正大股东的控股比例。’'一位北京投行的董半总经理告诉记者。所谓的要求
控股比例，一燉在30%以上，最好是50%o
正是山于对控股比例令要求，因此买方在选择壳资源时会选择股木规模较小的企业。最匝要的原因，
在于如果一个上市公司股木较大，借壳方入主后会摊薄企业的EPS（毎股税后利润），也会稀释自身的持股
比例。
为此，我们在选择样木时将股木规模划定在I亿至4亿Z间。山于监管层H前不支持创业板金业的貳
组，二级市场上总股木在T-力级的小型公司不进入我们的选择范围。过亿的规模屮，4亿成为一个分水
“总股木5亿的话在主板屮就可以算屮小型规模了。考虑到借壳方未來还会增发注入资产，保守点净资产溢价5亿折股，増发后8亿规模买方要持股50%,就要买进5亿股。现在市场上股价普遍在5元以上，也就是说借壳方至少要掏20多亿元才能买到壳。代价确实有点大。”一位上海的投行并购人士表示。
实际上，山于朿组的资木操作都会涉及到注入资产，而注入资产都会以定向増发的方式进行。投行在制定方案时，增发后的总股木一般与注入资产的净值权益挂钩。因此壳资源的总股木越小越好，这样有利于降低借壳方入主上市公司的成本。
而在后续操作过程屮，规模较小的壳也会带來…系列红利。比如削发方案在进行股东大会表决时，总股木较小意味着股东规模也不大，如果原控股股东所占比例较大，通过的概率也会提高。
更直观的利益，当定增注入资产时，借壳方还可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO的募资相比，但山于排队上市企业堰塞湖“高烧不退”，更多的企业开始寻求周期短、审批效率吏快的并购重组借道上市。壳越小，表明资产注入时溢价的空间越大，融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。
根据统计与挑选,我们选出的样本壳资源中总股本最小的为博元投资(6.90,0.01,0.15%),该企业目前总规模1.9亿元。历史上曾几次沦为ST,如摘帽成功，但H前为止借壳方尚未注入优质的资产，企业盈利水平还未稳定。值得一提的是，我们选取的样木基木多为民营背景公司，这是山于国企被借壳涉及到国有资产流失等做感问题，实际操作过程小会经过地方国资委务院的审批，一定程度上造成借秃的效率偏慢。
股价：3至8元
若股木为4亿的公司被注入2亿的资产，要实现50%控股，则要买下3亿股。15亿元是压力线，所以
5元的股价比较合理
总市值还需要股价的搭配，对买方与投行而言，相对合理的股价是配合垂组的柬要因索。
根据相关规定，朿组的价格为定价基准II前20个交易II均价的90%o山于这一规定比较“机械”，作为买方而言，能够以较低的价格控股公司，从而降低成木故好不过。而壳资源一方山于经营业绩不住，股价匹配上通常都处于下行通道屮。于是，在什么样的点位入壳成为关键。
为此，我们选取的样木中，股价普遍在毎股3元至8元Z间，对应先前的总股木，市值在15亿元左右。
为何将股价选择在这一区间，我们首先考虑的还是借壳方成木问题。正如前面所言，匝组的计划必定要经过定增上市的途径，若一家总股木规模为4亿的上市公司被注入溢价2亿的资产，借壳方要实现50%以上控股权，意味着他盂要买下3亿股。15亿元是一道压力线，5元左右的股价对买方而言是比较合理的价格，能控制在承受范围之内。
实际上，壳资源的定价还受诸多因索影响，垠人的就是总股木规模。规模小是一把双刃剑。因为盘子小意味卷被爆炒的可能性越高,如果匝组的消息走漏，人量资金进驻后炒高反而会打乱部署,不过，在现
实情形屮，也会出现匝组方案公布前找庄家打压股价的案例。
“监管层现在严打内幕交易，但也不排除有人利用匝组消息进行博弈。乎法就是抛利空打压股价，趁
机吸筹后待匝组放出消息拉高出货。’'一位PE人士告诉记者。
从选取的样木看，这些经等业绩不住企业股价都处在下行通道屮。如科达股份(4.5&0.03,0.66%),身
在不景气的建筑建材行业的公司今年净利下降超过100%,对应股价虽在年初攀上6.19元/股的高位，但随
后一路下跌至4元/股，目前仍徘徊在4.5元/股左右。
当然，选取一个盘子小股价较低的壳资源，保证了借壳方未來在二级市场套利退出的空间。
“一个亿利润左右的企业，3亿股木，毎股3毛钱。垂组后估值30倍，股价就是9元，如果Z前的壳
是4元_5元，相当于亟组后股价翻倍。盘子小，股木稀释的就小，每股利润就高，二级市场股价就易于
炒作。”前述萤事总经理表示。
还是以科达股份为例,公司H前的动态市盈率为-259.7倍,考虑到较小的3.4亿总股木与4.5元/股左
右的低廉价格，公司不失为一个好的壳资源。一旦买方介入注进优质资产，预期良好的每股利润或帯來市
盈率的强势反弹。
经莒：扭亏无望
的理山。
净资产收益率方面，样木股的整体水平偏低，屮报基木低于6%。上市公司扭亏无望大股东急于脱手
买卖是双方的事。纵有买方希冀借到壳成功上市，但也要卖方愿意舍弃于屮利益，愿意拱于•相让。
实际上，在借壳重组的资木操作屮，卖方的总愿实质更占主导地位。可以说，一家上市公司要走到变
卖的地步,公司的经営状况实际是比较堪忧的。越是陷入泥潭,大股东的转于•意愿也就越强烈。
而考察…家公司的经莒状况，可以从营收、净利润、净资产收益率等不同指标判断。
根据统计，22家样木股今年上半年营业收入虽都为正值，但不少都存在同比降幅过犬的现象。如松
辽汽车(5.60,0.01,0.18%),中报的营业收入4027刀元，同比降幅接近40%。
值得一提的是，样木股中有不少公司曾为ST公司。在原股东进行改造摘帽后，多数企业的资产注入
仍在推进之屮。这就意味着，上市公司表面虽摆脱ST的笼罩阴影，但实际上不稳定的业务仍为一颗不定
时。在优质资产注入Z前，业绩的波动将随市场变化的摇摆不定，稍有闪失，“戴帽"的风险就会降临。
这就倒逼公司现令人股东做出两种选择。英一，继续推进资产注入的计划；其二，转卖公司自己退居
“幕后”。
实际上,前者的可行性并不高，这是山于多数样木股企业注入的计划己有多年，但一直未能实施，比如ST国药，大股东2009年控股后曾向上报增发注入资产的方案，但终究没令下文。
多年推进无果后，第二种方式更为实际与简便，大股东…方血可以避开上市公司頂蹈ST的覆辙，同时又能继续参股公司股权，参与日常的匝大决策中O
而样木股的净利润危机正加大第二种方式的可能性。根据今年屮报，22家样木公司11家的净利润出现亏损状况，而盈利的企业中，也有7家的净利润不超过千亿元，足以见得景气度不高。在没令可持续的资产或业务注入之前，稳定的盈利产生始终不能保障。
净资产收益率方面，样木股的整体水平偏低，屮报基木低丁6%。以联信永益(6.82.0.00, 0.00%)为例，今年上半年公司的加权净资产收益率为-11%。经营不善之余，公司的货币资金锐减、负债增多导致净资产同比下降。
上市公司扭亏无望，或者说未來前景不明朗，都是现有大股东急于脱乎的理山。但要注意的是，为避免未来被借壳时被稀释股份过多，愿意卖壳大股东的持股比例应相对较高。
22个样木股中，我们选取的人股东持股比例界限是在20%左右，这对于买卖双方來说是个双贏的铺垫。买方来來控股时可不用支付过多成本，卖方也不会被稀释太多。
债务：压力较轻
22家样木股去年的现金流平均为8260力元，这对于总股木规模上线在4亿的小盘公司而言还算是比
较充裕的。
选壳的最后一关，在于债务解决与运作瑕疵。对借壳方而言，壳除了要“小"之外，“净"也是匝要衡量的标准。所谓“净”，是指债务方面不能承担太多的压力。
根据统计,样本股刨除身缠4.2倍债务的ST国药，其余21家公司的资产负债率平均为61.3%。由于很多企业为周期性强的匝工行业，如机械打交运设备，因此61.3%的负债率相对较低。不过，仍有一些壳的负债圧力不大，比如绿景控股(7.00,-0.03,-0.43%)负债率仅22%,翻看苴资产负债表，公司并无长期负债，短期负债同比也锐减。当然，这打公司的经背结构不无关系,绿景控股主营物业管理，属于轻资产公司，负债压力也确实较小。
而处理债务的解决方式，主要分为借壳方全部继承、原股东转于前解决，以及借壳方与原股东共同偿还。现实情形中，第三种方式更为常见，即借壳方、卖方、债权人等三方达成某种妥协,上市公司原股东偿还大部分欠款，借壳方再向债权人补足剩余一小部分。
偿还的方式,分为货币现金打资产变现。货币现金是第一选择，周期短偿还时不容易发生纠纷。然而，山于上市公司或借壳方会有资金短缺的情况，变卖资产就成了退而求其次的做法。
山于债务覆盖短期与长期负债，对借壳方而言，上市公司现金流是否充裕，换言之能否为其承担部分债务偿还也成为一个考虑因索。据统计，22家样木股去年的现金流平均为8260Jj元。这对于总股木规模上线在4亿的小盘公司而言，8260力元的现金还算是比较充裕。
至此，股木小、股价相对低廉、业绩扭转无望、债务压力较轻等4大元索成了我们在众多上市公司筛选出22家样本的依据，这些判断都建立在数据的对比之上。
此外，我们筛选出的公司也有从行业角度判别。前述北京的董爭总经理告诉记者，“产能过剩行业、新兴行业、扩张意愿强烈的成熟行业都容易发生并购案例”。通过匝组解决产能过剩问题，新兴行业迅速发展有支持过会率高；而成熟行业的资产盈利稳定町预期，只要通过并购进行扩张，对产业链而言也是好事。
对应样木股的行业，化工与交运设备是覆盖壳资源故多的两个产业。H前这两个行业正处在产能相对过剩的阶段。信息设备与医药生物紧随其后，两大新兴产业近年來大力推动、红利频出，成为潜在收购标的也不出人意料。
