我国多层次资本市场的构建
李晓斌
（西北大学经济法专业2009级硕士研究生）
【内容摘要】发展多层次市场是我国经济可持续发展的必然要求。本文首先从我国经济发展的需要的角度分析建立多层次资本市场的必要性，接着分析我国资本市场存在的问题，重点介绍我国创业板推出后出现的问题。最后针对我国资本市场的不足和存在的问题，提出完善我国资本市场的构想。
【关键词】多层次资本市场；不完善；问题；构建
一、发展多层次资本市场是我国经济发展的要求
资本市场的发展应该能够充分服务于经济发展，但是目前我国资本市场的发展无法满足经济发展的需要，因此完善资本市场层次改变单一的资本市场格局，是今后一个时期我国资本市场改革的基本任务。其必要性具体表现在以下几个方面
（一）建立多层次资本市场体系是由金融与经济的基本关系决定的。
对任一国家来说, 金融体系存在的全部意义在于服务于经济运作和经济发展的需要, 资本市场作为金融体系的一部分, 其存在和发展的全部意义也在于此。中国幅员广大、人口众多, 作为一个发展中国家, 不仅东部地区、中部地区和西部地区彼此间的经济发展水平差别很大, 而且在同一省区内部经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远, 与此对应, 各地区、各省区的企业状况、投资者状况等也不尽相同，呈现多元化的经济结构。在这种条件下, 采取全国统一标准建立单一层次的全国性资本市场, 至少将引致两种情形发生如若全国统一标准以东部地区的经济发展水平界定, 那么, 中部地区和西部地区的经济运作和经济发展就很难得到资本市场的支持。反之, 如若全国统一标准以西部地区的经济发展水平界定, 那么, 资本市场不仅将在低水平上扩展而且将因“ 僧多粥少”效应严重东部
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地区和中部地区的经济发展。显然, 这些情形都不利于发挥资本市场支持经济发展的功能。我国改革开放以来，为了适应多层次生产力的状况,我们成功的进行经济改革, 发展多种经济成份。我们在商品市场、资本品市场、技术市场、劳动力市场等方面已打破了建立单一的全国性市场的思维方式和取向, 这些市场均已形成了多层次的市场体系, 其中, 既有辐射全国和辐射区域的市场, 也有省内、市内、县内的市场, 还有专门为某一街区、社区服务的市场, 既有全国性的连锁店、大型商场, 也有超市、中小型商场, 还有街头小店。经济改革的成功经验对我国资本市场的建设有借鉴意义, 建立多层次的市场体系是经济发展水平的要求。
（二）建立多层次资本市场体系才能适应不同规模的企业的发展要求。
资本市场的各项功能最终将落实到为实体经济服务。中国有着上千万家企业, 各类企业 ①
王国刚．建立多层次资本市场体系 保障经济可持续发展，《财贸经济》，2004（4）．
在资产规模、技术水平、市场条件、销售收人、盈利能力等方面的差别相当复杂, 即便划分为大、中、小型企业依然显得过于简单, 更不用说, 每家企业在经营发展的不同时期对资本市场也有着不同的要求。在这种条件下, 如若以大中型企业为对象建立单一层次的全国性资本市场, 必然在满足大中型企业需要的同时, 使众多中小型企业的直接融资需求得不到满足。这一状况已经成为我国经济发展中比较突出的问题暴露了出来，大批的中小企业由于融资困难，成为生产规模的扩大，成产结构的调整特别是新技术的研发和应用的障碍。由于各类企业的发展是相互制约相互依存的, 中小型企业得不到有效发展, 大中型企业的发展也将受到严重。由此, 如果资本市场不能通过多层次体系分别满足各类企业的直接融资需求, 那么, 随着企业结构的失衡, 经济的可持续发展就将面临困难。在国际社会中, 美国、日本的经济发展水平明显高于中国, 但它们不仅有证券交易所, 而且有着覆盖全国的场外交易系统, 还有着以私下交易为主要内容的无形市场，这种多层次资本市场体系的建立, 就微观角度而言, 主要是为了满足各类企业不同层次的直接融资需求。与这些发达国家和地区相比, 中国企业的状况要复杂得多, 为此, 如果资本市场不能有效地为各类企业提供多层次的直接金融服务, 其自身存在的价值也就大打折扣了。
(三)为满足投资者多样化的投资需求，需要建立多层次资本市场体系。
目前，城乡居民成为经济运行和经济发展的主要资金供给者, 金融投资成为他们经济活动的一项重要行为，同时诸多企业和社会团体也有了从事金融投资的要求。但是, 各个个人和机构在资金数额、信息处理能力、投资心理、投资取向、资金期限等方面不尽相同, 由此, 他们的金融投资选择相当复杂。在这种条件下, 如若仅存在单一的全国性资本市场, 则势必使相当多投资者的金融投资需求不能得到满足。连续降息并征收利息税的背景下, 城乡居民每年新增储蓄存款数额非但没有减少反而增加, 大量游资垄断大蒜、绿豆等农副产品的销售突出反映了可供他们进行金融投资选择的资本市场产品数量严重短缺, 同时也说明了, 要满足广大投资者的金融投资需求, 必须建立符合居民不同要求的多层次资本市场体系。投资是扩大社会再生产的基本机制。在市场经济中, 通过资本市场机制将居民手中彼此分散的资金向企业集中, 是保障企业获得扩大再生产所需长期性资金的主要过程。如若不能满足投资者的多层次金融投资的需求, 必然发生某种程度的强制储蓄存款现象, 而作为这一现象的另一方面表现就是, 相当多的企业缺乏经营发展所需的长期性资金。中国众多企业长期严重缺乏资本性资金的主要原因, 不在于缺乏这种资金的供给, 而在于缺乏多层次资本市场体系, 从而能够有效地将城乡居民手中彼此分散的资金集中起来转换为企业发展所需的长期性资金。
二、我国资本市场结构现状和存在的问题 （一）我国资本市场的层次结构
近几年， 随着间接融资比重的快速上升， 我国融资结构畸形的程度不断加深， 由此引发的矛盾日益激化， 发展资本市场、改善融资结构的要求日益迫切。我国资本市场是伴随着经济改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限， 资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾， 制约了市场功能的有效发挥。当前我国资本市场既存在规模不足问题， 也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。我们认为， 我国资本市场的突出缺陷之一就是资本市场的发展缺乏层次性。
资本市场的基本功能是优化资源配置。检验其效率的标准有两条： 一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已经证明，仅靠证券交易所场内市场是无法实现资本市场使命的。受交易技术和管理能力的， 交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况来看， 一个国际性证券交易所容纳的上市公司数量大体在2000--3000 家。如美国纳斯达克市场有 ②
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王国刚：《中国资本市场热点分析一研究报告》，企业管理出版社2003年版．
3000 多家， 日本东京证券交易所为2300 多家，英国伦敦证券交易所为2900 家， 德国法兰克福证券交易所为1000 家， 成立于2000 年的欧洲证券交易所有1500多家。到目前为止， 我国在沪深两家证券交易所上市的公司为1400 多家。而我国年营业额大于1 亿元的企业数量为25 万家， 营业额大于5000 万元的企业超过5 万家， 中小企业的数量超过1000 万家。面对如此庞大的企业群体，仅靠交易所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会” 条件的。
（二）我国主板市场的问题
现有主板市场以国有企业为主要服务对象的单一市场格局,在支持国有企业方面发挥了重要作用,但这种格局与层次分明的完整资本市场体系相比,主要存在着以下缺陷: (1) 主板市场偏重于上市公司在数量指标上的要求,而忽视了上市公司的内在素质。造成主板市场的许多上市公司上市之初熠熠生辉,一段时间后便黯然失色。(2) 主板市场不是一个完全市场化的市场,国有企业发行股票并上市,其主要目的是获取资金,而不是自己交给市场评判,削弱了资源配置功能。(3) 主板市场由于缺乏有效法制约束,往往出现当事人“逆向选择”的现象,一些上市公司想方设法弄虚作假,二级市场违规现象屡禁不止,市场法制化程度不高。
（三）创业板市场的问题
中国创业板在2009年10月30日正式推出，首批28 只股票同时挂牌交易，一经上市便引起广泛关注。然而，在中国创业板企业挂牌交易的过程中，也发现了不少与推出创业板初衷相违背的问题。问题主要有三个方面：
第一，创业板的定位不清，无法发挥其特有作用。首先创业板不是为小企业服务，而出现大公司在此挂牌。在首批上市的28 家公司中，就有7 家总股本超过1 亿股，最多的总股本超过了4 亿股，而且这7 家公司的净资产都远超过了5 000 万元。可以说，这7家公司是十足的准主板上市公司。其次创业板不是为创业公司服务，而出现了大量成熟公司在此挂牌。从28 家创业板公司成立时间来看，成立10 年以上的企业达到12 家，而成立5 年以下的企业只有不到5 家公司。另外针对创业板上市公司必须符合的“两高六新”的要求，即成长性搞、科技含量高、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。上市的28 家企业也并不符合要求，有相当部分的企业是经营传统产业或传统产品的，如电力、化工、机械、运输等，毫无创新痕迹。我国创业板支持创业型、成长型企业，而现存的问题却把创业板与中小板，甚至主板市场相混淆，使得那些真正处于初创时期、规模较小、经营前景有较大不确定性的企业无法取得有效的融资渠道。这在很大程度上打击了企业家创造创新型、科技型企业的积极性。
第二，挂牌企业的发行市盈率过高。上市首日，28 只个股市盈率被热情的股民炒到了百倍以上，最高市盈率竟达300 多倍。一个月过去后，区区28 只股票被股民反复轮炒，平均市盈率已超过110 倍，整个创业板已失去投资价值，完全沦为投机者的天堂。尽管创业板上市的企业成长性很强，但同时也存在更大的风险。较高的市盈率对于企业来说自然是好事，能筹集更多的钱当然有利于企业日后的发展，但我们也应仔细分析，中国的投资者很多，散户也很多，他们都有炒新的习惯，在新发行的这些股票中，往往可以大赚一笔。创业板也因此成为炒作平台，爆炒之下，这些企业似乎已经把今后几年的利润一次性提了，今后几年的成长性也就在二级市场上很难得到体现，这对企业的长远发展不利，对于创业板这个新生事物来说危害更大，竭泽而渔的市场是很难获得良性发展的。另外，创业板股票的暴涨也使相当一部分持有企业股票的投资者们一夜暴富，摇身一变成为亿万富翁的有人在。这在一定程度上引起了社会问题，不难看到：穷人依然穷，富人更加富，差距进一步拉大。这样的创业板是在帮助社会资源优化配置，帮助经济结构合理改善吗？
第三，创业板所持有的制度不够完善。一个合理规范的、健康运行的创业板市场需要建立、健全一套具有针对性的完整制度，使其充分发挥自身在我国多层次资本市场中的独特作
用。在创业板市场的监管中，已经建立了这样一个制度——投资者适当管理制度，即投资创业板的人必须经过一定的程序，了解这个市场所具有的风险，并签订诸如风险揭示书之类的协议。在这项制度执行的过程中，是否所有投资者都能真正了解投资风险而不是一时脑热走形式主义，还需监管部门多加监管。另外，针对创业板市场创新型、科技型的特点，对上市企业的定位并不严格。我们在学习国外制度的同时，也应设计符合国情的中国创业板市场制度。在退市制度、交易规则、处罚机制、监管机制等方面都应不断完善。争取通过建立这样一套机制，让能够创业的人通过创业使个人的创业价值得到体现，国家通过这么一套机制能够使真正有创业性、成长性的，代表经济发展方向的，能够促进国家结构调整、促进就业的
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企业脱颖而出。
三、我国多层次资本市场体系的构建 (一) 建立多层次资本市场的目标模式
建立多层次资本市场的最终目的是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场。从价格发现和资源配置的角度看,单一层次和单一品种的资本市场的功能非常有限,不能满足融资者和投资者的需求,实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”资本市场。因此,多层次资本市场体系的建立,将使资本市场服务国民经济发展的功能得到进一步增强。资本市场是金融市场的一个重要组成部分。我们对资本市场的设置,不能只是一种听其自然的“被迫”的开放,而必须有一个立足长远发展的战略考虑。从美国经验看,资本市场应该分层,只有完善的资本市场分层结构,才能有效地推动国民经济发展。我国自己的经验也表明,资本市场的分层结构有其内在的合理性:一是在沪、深两个证券交易所设立6 —7 年后,才有可能构想通过沪深两市为国有大企业直接融资;二是目前在各地方性股权交易市场“上柜”交易的股票,几乎都是地方中小企业的股票;三是地方性股权交易市场在沪、深市场迅速扩容后,不但没有萎缩,反而越发“热”起来。这表明,不同层次的资本市场,有其各自的适用范围和服务功能。“场内交易”和“场外交易”,全国性市场和地方性市场,难以互相替代,却可以互相补充。
当然,中国的资本市场起步较晚,就其规模、管理以及经济基础等方面而言,要想一下子达到美国的分层水平是不现实的。资本市场是为经济发展服务的,其分层结构的建立自然也应当根据经济基础和现实需要而分步进行。从长远看,我国资本市场体系的构建目标应当包括以下几方面的内容: (1) 我国资本市场体系构建的总体目标是:有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。具体地说,资本市场应当是包含了各种债券、股票、基金证券,以及期权等全部证券的市场,也包括中长期信贷市场。在分层结构上,设有集中交易“国家级”上市企业证券的全国性证券市场、有主要交易区域性企业证券的地方性证券市场、以及从事未上市企业证券或上市证券的非集中交易的场外交易市场,建立起“三位一体”的垂直的资本市场分层结构体系,为不同类型、不同规模企业在不同发展阶段构筑融资阶梯。(2) 资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设,应当在相当大程度上改变我国资本市场的现有状况,使其容纳的对象除国有企业外,还包括成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创性、领先性的各类企业,从而突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构,形成一个层次分明的资本市场体系。(3) 资本市场体系的构建目标应当包括四个层次: ①证券交易所与现代场外交易市场相结合的资本市场层次结构;②竞争性与规范性相统一的市场交易结构; ③全国性市场与地方性市场相协调的地域结构; ④建立结构多层次、功能多元化的市场体系结构。这种多层次市场模式的构建,其目的是逐步建立完善的多层次的、多功 ③
朱国幸．我国多层次资本市场现状及完善措施的思考．《时代经贸》，2008（111）．
能的资本市场体系,使资本市场健康、高效运行,为实现金融间接提供理想的媒介。 （二）进一步发展创业板 第一，加强创业板的监管机制是重中之重创业板上市的企业稳定性略差，公司规模较小，抵御风险能力较弱，股价波动情况较易出现。针对这些情形，有必要对信息披露进行严格要求，及时将公司的变化让投资者知道，真正做到证券法所规定的“信息披露要真实、准确、完整、及时”。相关部门应制定详细的、适应创业板企业的披露标准和规定。上市企业也应就企业情况定期报告以做到自我监督。在全球经济复苏慢与中国经济复苏的前提之下，全球游资过多，相关部门更应加强外汇流入管理，防止外资在创业板问题上的推波助澜和恶意炒作。
第二，在上市资源的定位方面要有严有松对于创业板企业成长型、创新型、科技型这些特点要严格控制，充分发展，而对于创业板企业的股本总额却可放松，降低门槛。监管部门和市场的中坚力量首先要去挖掘、动员、组织有创新能力而且有潜在利润的企业上市，对有创新能力又具有利润能力的中小企业应以一定的手段把风险隔离出去，把风险降到最低点，并保证风险的透明与公开。这样，才可以产生激励机制，以最优惠的财政金融鼓励全民创业，在防范的同时，更加敢于创新，使市场的建设在效率和风险之间取得经济意义上的平衡。
第三，加快创业板公司上市速度和上市数量从资源和需求的关系看，中国的创业板上市资源和投资需求较为充分。资源方面，仅科技部统计就有1 000 多家完全符合创业板上市条件的企业，后续力量源源不断；需求方面，中国投资者对创业板的投资需求也非常强烈。加快创业板公司上市速度和上市数量有助于减少创业板股票刚刚上市的供需缺口，减少股价过度波动，同时也防止市场会因发行初市盈率过高所造成的虎头蛇尾、惨淡经营的后果。
第四，建立良好的退市制度为了使创业板企业的精力集中于产业的创新，而不会成为一个无需炒作的市场，上市公司可以直接退市。另外，风险投资在创业板中退出以后，所得的资金应再回去培育新的创业企业。只有这样，通过风险投资支撑来配置新的创新型投资公司，使其形成良性循环。
创业板企业是科技和金融实力的结合点之一。从经济活动的角度而言，一个经济体的持续发展需要科技的产业化，在此过程中，金融的支持必不可少，金融实力和科技实力二者共同构成一国真正的实力，创业板正是巧妙的结合了二者。因此，我国必须努力发展创业板市场，这有助于中国经济从传统的数量型、总量型粗放式增长模式转向内涵型、质量型、集约式发展模式，更是直接提升我国经济结构和国际竞争力的重要载体。
