专题研究|商业贸易2017年01月19日证券研究报告Table_Title新零售系列报告生鲜专题1：电商巨头孵化的生鲜超市新物种--盒马鲜生Table_AuthorHorizontal分析师：洪涛S0260514050005分析师：倪华S0260516080004021-60750633hongtao@gf.com.cn021-60750625nihua@gf.com.cnTable_Summary新零售中生鲜运营的三大模式：线上线下融合、线上为主、线下为主关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的技术手段去实现商品（控货）、交付方式（(cid:3035)道）、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费过程。目前主要的运营模式有三类：（1）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生；（2）线上运营为主的代表公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主的代表公司有百果园。行业的难点在于冷链物流成本较高和损耗较大，有线下基础的盒马鲜生和百果园在仓储物流成本和损耗控制上有一定优势，所以能实现盈利，而纯线上的易果生鲜目前仍在亏损，其投资联华超市意在加大联合采购量、共享物流体系以降低成本，预计到18年实现盈利。阿里孵化的生鲜超市新物种：盒马鲜生本篇报告搜集了金桥店草根调研的度数据，在此基础上对盒马鲜生的经营模式和盈利情况进行分析，公司采用“线上电商+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业务仓储”三大功能为一体，该模式做了两个维度的创新：（1）生鲜超市零售与餐饮的结合，所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升转化率提升线下体验；（2）线上订单通过门店的自动化物流体系实现配送。线上下单门店配送的难点在于店内分拣，传统超市要推行这一业务难度较大（传统超市动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，相应的店内分拣效率就很低），而盒马鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了这一难题。由于电商业务共享了线下门店仓储配送体系，仓储成本更低，且通过门店配送周边客户的时效性也更强。经营特征上实现了控货和数据获(cid:3036)（仅支持支付宝支付），采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。从测算结果来看盒马鲜生的金桥店开业一年基本实现盈亏平衡，且仍在扩张，其在一线城市的(cid:2121)争力不容小觑。结论及投资建议生鲜运营的最大难点是物流成本高、损耗率高，采购共享、仓储系统共享、客流订单共享是降低成本的主要手段。盒马鲜生基于实体店将线上线下订单合并，双线共享门店固定成本；百果园并购果多美提高采购量和终端网点；易果生鲜投资联华超市意在实现采购和物流体系的合并。参照盒马鲜生，A股中门店分布一二线城市，具备新零售特征的超市公司建议重点关注：永辉超市、家家悦、华联综超、中百集团、步步高，优质生鲜供应商关注宏辉果蔬。风险提示生鲜电商物流成本过高、订单密度不够导致亏损Table_Report相关研(cid:2126)：商业贸易行业:海外巡礼系列之苏富比——百年拍卖行商业贸易行业:电子商务十三五规划解读：普及到优化，关注新模式与新业态商业贸易行业:行业弱复苏有望延续，布局小市值转型+低估值滞涨+跨年成长三条主线2017-01-032016-12-302016-11-01识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/24专题研究|商业贸易目录索引一、新零售之“生鲜运营的三大模式”二、盒马鲜生：线下生鲜超市和线上电商的结合业务模式：“电商+线下超市、餐饮”的结合体商品定位中高端，生鲜占比20%以上新技术运用提升运营效率单店业绩及成本估算三、易果生鲜：生鲜电商龙头业务模式：专注生鲜电商十余年融资情况入股联华超市，共享供应链和物流体系四、百果园：专注小而美的社区生鲜店水果全产业链建设融资情况并购果多美和一米鲜，线上线下双向整合核心优势：水果分级标准化贯穿全产业链五、结论及投资建议风险提示识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24专题研究|商业贸易图表索引图1：盒马配送范围覆盖上海市中环内80%以上图2：盒马鲜生金桥门店零售区域图3：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域图4：餐饮自助服务区图5：几家主流生鲜app同类产品比价，盒马具备一定价格优势图6：自动化配送流程图7：店内传送带起点图8：FDA图9：电子价签图10：盒马鲜生金桥店收入费用测算图11：盒马鲜生纯电商模式费用测算图12：联华超市网点分布图13：百果园损耗率低于行业平均图14：生鲜行业通过“采购、仓储物流、终端订单”共享降低成本图15：永辉工坊系列为盒马鲜生商业模式的子集表1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园表2：金桥店线上线下收入测算及成本结构分析：按照28天（4周）计算表3：易果生鲜三大板块业务表4：易果生鲜融资情况表5：百果园发展历程表6：创始人旗下多家分公司识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24专题研究|商业贸易一、新零售之“生鲜运营的三大模式”关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的技术手段去实现商品（控货）、交付方式（(cid:3035)道）、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费流程。传统公司受制于、团队、模式、理念、客群的，想要实现突破难度较大，线下商业新物种的培育更大可能来自互联网巨头。本篇报告的亮点在于：（1）对盒马鲜生首店进行了草根调研，并详细分析了门店的度数据；（2）分析其商业模式的合理性。盒马采用“线上外卖+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售门店进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业务仓储配送”为一体。传统超市的动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，接触更多的商品，相应的O2O店内分拣效率就非常低，这也是京东到家与线下超市合作进展较慢的原因。盒马鲜生在动线设计理念上与传统超市就存在较大差异，店内四通明亮：（1）一是盒马为真正意义上的全(cid:3035)道超市，每件商品都有电子标签，可通过app扫码获(cid:3036)商品信息并在线上下单，无需在线下设计复杂动线。（2）二是店内分拣更加高效方便。公司通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了全(cid:3035)道信息获(cid:3036)及店内分拣难题。在盒马鲜生(cid:3036)得一定成功后，永辉也推出盒牛工坊、鲑鱼工坊、麦子工坊等“工坊”食材体验店系列，“工坊”系列借助永辉门店和供应链，属于内部合伙人制度，财务上仍需核算，也是其“生鲜超市+餐饮体验”模式的尝试，自营餐饮品牌的发展也符合新零售特征之一：控货。从模式上来看，永辉工坊系列是盒马的子集，尚缺基于门店配送的电商环节。回到生鲜运营，目前主要的模式有三类：（1）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生；（2）线上运营为主的代表公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主的代表公司有百果园。表1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园盒马鲜生线上+线下易果生鲜百果园模式线上外卖+线下门店，门店集合了展示、餐饮、仓储、分拣等功线上为主线下为主能终端线上盒马app，线下9家门店，官网、app、天猫超市生鲜专区1700家门店单店面积3000-5000平投资方阿里巴巴阿里、KKR30平天图资本售卖着103个国家超过3000多（1）投资的种植基地，目前在全种商品，其中80％是食品，生鲜水果、蔬菜、水产、肉类、禽蛋、国有6个基地；（2）百果园做研产品占到20％，未来可能发展到食品饮料、甜点、酒类、礼品礼券发，农场按照要求做OEM（代供应链30％。分为肉类、水产、水果素品类共3200种产品以“常温、工），全部包销；（3）按照百果材、南北干货，米面油粮、烘冰鲜、冻鲜、活鲜”4种形式，全程园的采购标准到源头采购；（4）培、熟食、烧烤以及日式料理等冷链运输，全年无休鲜活配送。跟供应商和贸易商订购；（5）从各区批发市场采购。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/24专题研究|商业贸易目前，主要采购方式为原产地投资、农产代工、源头采购，三个(cid:3035)道合计采购量占比90%。覆盖区域一线城市覆盖达367个城市。全国SKU3000多个SKU4000多个SKU配送速度5公里范围内，半小时送达次日达为主每家门店大概保持在70个左右的SKU，全年SKU达到600多个订单（2016年6月）店均线上订单每天超4000单，且盒马鲜生的线上订单数已超过线下日均订单超５万单，计划2016年日均GMV1000万15年销售(cid:1421)30亿客单价70元150-200元40-50元数据来源：公司官网、广发证券发展研(cid:2126)中心二、盒马鲜生：线下生鲜超市和线上电商的结合2业务模式：“电商+线下超市、餐饮”的结合体盒马鲜生以实体店为核心，采用“线上电商+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业务仓储”三大功能为一体，该模式做了两个维度的创新：第一，生鲜超市零售与餐饮的结合。所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升生鲜转化率的同时带动线下客流增长；第二，线上订单通过门店的自动化物流体系实现配送。该模式的难点在于店内分拣，这一环节盒马鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术实现效率提升。由于电商业务共享了线下门店仓储配送体系，仓储成本更低，且通过门店配送周边客户的时效性也更强。经营特征上实现了控货和数据获(cid:3036)（仅支持支付宝支付），采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。从测算结果来看盒马鲜生的金桥店平效达到5万/平/年（为普通超市的4-5倍），开店一年基本能实现盈利，且门店仍在持续扩张，其在一线城市的(cid:2121)争力不容小觑。（1）线上业务：“餐饮外卖和生鲜配送”线上业务端口为盒马APP，APP中分为盒马外卖与盒马鲜生两个模块。盒马外卖主打专业餐饮外卖，盒马鲜生主打生鲜配送。盒马外卖：区别于传统外卖形态，盒马外卖定位专业外卖服务，不提供堂食。盒马外卖目前在上海共有陆家嘴、人民广场等10家厨房，在北京三里屯等已有4家厨房，立足于各大CBD，目标客户为白领阶层。据盒马外卖CEO介绍，单个厨房硬件投入在500万左右，一般需要2~3个月建设，客单价35~40元。盒马鲜生：主营生鲜、食品配送，基于门店发货。线上订单配送范围为体验店周围五公里内，配送时间为8：30-21：00。盒马鲜生通过电子价签等新技术手段，可以保证线上与线下同品同价，通过门店自动化物流设备保证门店分拣效识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/24
