P键词 指标 净利润 效果
现代企业制度的典型特点是所有权与经营权分离。由于信息不对称，人与委托人之间会发生剩余控制权和剩余索取权的矛盾，因此产生委托问题。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界沿着这一研究思路，进行广泛探讨。
一、文献综述
为解决委托问题矛盾，国内学术界广泛研究薪酬设计、高管股权激励、员工持股计划等各种形式的管理激励机制。林庞大和蔚（2011）实证研究发现股权激励与业绩呈弱相关，股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。卢邦贵（2014）通过统计分析发现实施股权激励前后上市公司股价有明显上涨。张向丽和杨瑞杰（2015）发现中小板上市公司股权激励的效果较好，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。袁振兴（2016）通过个案分析发现股权激励的门槛过高，会导致员工丧失实现高业绩的信心，激励效应难以发挥作用。现有的研究文献主要注重分析股权激励与业绩总体和个案研究，没有考虑样本公司所处行业、规模等因素，本文从这些方面进行探讨研究。
二、研究假设与方法
无论是业绩激励性薪酬设计，还是高管股权激励、员工持股计划等，实施各种形式的管理激励机制的目的是股东权益最大化。因此，股权激励会对公司的价值带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产等指标均应对公司的人均净利润产生正面影响，且这种影响大于未实施股权激励。由此，本文提出如下假设：
假设1：实行股权激励的公司，各项财务指标与人均净利润的相关性高于同类公司。
假设2：实行股权激励的公司，高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产对人均净利润的贡献优于没有实施股权激励的公司。
本文选取研究样本时考虑数据的可得性、可比性，选取招商银行、兴业银行和民生银行作为研究对象。因为都是规模相当的股份制上市银行，样本期内，招商银行2007年正式实施股权激励，而另外兴业银行未实施，民生银行2014年推出股权激励，可以作为对比。我们选取的样本期间是2007年12月至2014年12月的季度数据，使用国泰安CSMAR数据库数据。
三、统计结果与分析
（一）相关性分析
招商银行实行股权激励后，各项财务指标与人均净利润的相关性低于同等规模的公司。股权激励的初衷是提高公司的盈利能力，优化各项财务指标，实现股东权益最大化，但如表1统计结果所示，招商、民生两家银行的高管薪酬与净利润呈现反相关，本应是正相关的促进作用，反而反相关，表明现有的薪酬激励制度与业绩脱钩，存在问题。人均薪酬与净利润之间，招商银行显示出不相关，而另外两家银行表现较好，人均薪酬与净利润显示出显著的正相关，表明业绩与员工收入有良好的促进作用。资产与净利润呈现正相关，表明银行净资产对净利润起到正向的提升作用。我们认为假设1没有通过验证。
表1 三家银行人均净利润与各项指标相关系数表
银行名称 高管薪酬总额 人均薪酬 人均净资产
招商银行 -0.10 0.00 0.45
兴业银行 0.28 0.50 0.58
民生银行 -0.39 0.47 0.58
实行股权激励没有优化公司人均净利润的分布。我们通过对样本数据统计分析发现，招商银行的净利润均值介于另外两家银行之间，统计分布、风险水平（标准差）与另外两家区别不大，表明股权激励并没有降低银行风险水平，也没有提升盈利能力，这有待进一步考量股权激励设计的具体内容。
我们用上述变量作为解释变量，并引入季节性虚拟变量，对人均净利润的回归分析，建模测算。结果显示，招商银行的前三名高管薪酬总额、人均薪酬和人均净资产对人均净利润的贡献并没有优于另外两家银行，假设2也不成立，因此，我们认为招行的股权激励效果不明显。
（二）原因分析
招商银行股权激励设置缺乏激励性，缺乏关联性设计。招商银行在2008年3月公布A股股权激励计划，涉及关键指标6项（平均净资产收益率、净利润增长率、平均资产收益率、非利息收入比例、准备金覆盖率、不良贷款率），否决两项指标（平均净资产收益率、资本充足率）。其中，前6项指标参照对象为上市银行（4家国有商业银行和9家股份制银行等）的平均值，总分100分，各项指标按一定的比例单独计算。后两项指标满足的条件为平均净资产收益率不低于参照对象的115%，资本充足率不小于8%。如果前6项指标综合评分不低为100分且后两项指标同时满足时为合格，否则为不合格。有效期10年，禁售期5年。总额度为1.47亿股，分两批授予激励对象。第一批激励对象共8000万股，购买价格为2008年3月18日招商银行股票收盘价或3月18日前30个交易日招商银行股票价格平均收盘价两者中的最高价的50%。因为在招行公布激励计划时，其业绩效益已经超过激励计划设置的条件，因此失去激励作用，这亦印证前文的统计分析。
四、对策与建议
探索多种激励相结合、股权激励覆盖更全面的计划。从前文分析中可以看出，股权激励的效果并不理想，尽管实施7年之久，但是至今仍然没有显示出盈利能力的相对明显提升。而与业绩挂钩的薪酬激励、员工持股计划在一些上市公司得到较好的效果，应当从这些方面进行探索改进，增强全员的主人翁意识。
在设计股权激励计划时要兼具过程性指标和结果性指标，而且指标要具有增长性与可比性。虽然招商银行选取净利润增长率等8个指标作为激励考核依据，但是没有考虑自身的成长性、历史经营业绩、规模等因素，笼统地运用4家国有商业银行和9家股份制银行作为对比，参考意义弱化。
高管薪酬与业绩关联性较弱，需要制定相应的股权激励――业绩关联机制提高公司效益和价值。建议考虑规模、历史业绩、经济环境，综合设计一套考核体系，提高激励效果。此外，要提高各项指标间的联动性，增加薪酬激励的弹性，可上可下，随考核指标动态调整，更具市场化特点。引入市场化激励机制使银行绩效考核的目标清晰、评价客观、结果真实反映绩效，引导银行职业经理人在经营期间更多地注重长期利益，实现股东价值最大化。
改变股权激励的福利化倾向，真正发挥其激励作用。招商银行的激励方案做出了有益的探索，但是其实现条件过于宽松，遭到市场诟病，在设计股权激励方案时应充分征求市场、中小投资者的意见，这不仅对于股权激励，乃至于对整个金融市场的公开、公平、公正都是有益的。
参考文献
[1] 林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011.
关键词：股权激励 股票期权 性股票
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）01-112-02
一、引言
股权激励是解决公司治理中委托问题的重要方式之一，通过股权激励方式使企业高管和核心人员持有公司股份，使激励对象与股东的利益趋于一致，从而达到吸引并激励核心人才为企业长期战略目标努力的目的。从国内外已发表的研究文献来看，大部分的研究认为股权激励能在一定程度上解决经营者行为的短期化倾向，能够降低成本，有助于控制经营者的偷懒动机，对公司的长期绩效起到积极作用。
在股权激励制度的建设方面，以2005年12月中国的《上市公司股权激励管理办法（试行）》为标志，我国开始在上市公司中建立股权激励的制度框架，2008年，相继了《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》、《股权激励有关事项备忘录3号》，对股权激励中的有关问题做了明确规定；在国有控股上市公司层面，国资委、财政部于2006年《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，于2008年《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，这三个文件对国有控股上市公司实施股权激励进行了规范；在个人所得税收方面，财政部、国家税务总局于2005年《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》、于2009年《关于股票增值权所得和性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》，国家税务总局于2006年《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》、于2009年《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》，以上四个文件对实施股权激励的个人所得征税问题做了具体规定。中国、国资委、财政部、国家税务总局所的上述文件构成我国目前上市公司进行股权激励的制度环境，该制度框架于2008年底基本形成。从我国上市公司股权激励的实践看，股票期权与性股票是应用最为广泛的两种方式，占总方案的比例在95%以上，对于股票期权与性股票的主要区别问题，李曜（2009）、刘浩（2009）等均有较为详细的论述，笔者结合我国的制度框架环境，对这两种方式做了进一步的论述，以期更为鲜明地呈现两种方式的特征，另外，通过实证分析，探讨了证券市场对两种股权激励方式的不同反应。
二、股票期权和性股票的主要区别
股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利，激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票，在获授时，这些股票为限售股，并不能出售，激励对象只有在达到股权激励计划规定的解禁条件时，这些股票才真正归属于激励对象所有并可按规定出售获益。股票期权与性股票这两种方式本质上具有很好的替代性，表1设计的为授予日后等待期为一年，分四期均匀行权（解禁）的股权激励方案，假设两种方式下都能够满足授予条件，股票期权的行权价格和性股票的授予价格相同，股票期权的行权条件和性股票的解禁条件相同，在不考虑个人所得税的情况下，两种方式可使得激励对象获得相同的收益（见表1）。
虽然股权期权与性股票具有相通性，但在股票价格的确定方式、对激励对象的资金要求、价值评估、个人纳税方面均有明显的差别。
1.行权价和授予价格的确定方式不同。《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股票期权的行权价格不应低于下列价格的较高者：（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。。由上可见，在价格的确定方式上，性股票的底价要低得多，这意味着性股票在授予价格的确定上有更大的灵活性，在公司股票交易价格脱离其真实价值太远的情况下，由于性股票方式可确定低于市价的授予价格，从而可以降低管理者的风险，提高股权激励实施的成功性。
2.对激励对象资金要求的程度不同。性股票方式下，在授予时就需要激励对象付清购买股票所需的全部资金，而在股票期权情况下，激励对象分期行权，分期付清购买股票所需资金。因此，性股票方式下，激励对象面临较大的资金压力。
3.价值评估的区别。股票期权价值的确定依赖于金融工具的定量模型，十分复杂且受参数选择的影响，价值的不确定性较大，而性股票的价值容易确定，其价值为其内在价值，即授予日的股票市场价格与授予价格的差值。两者的差异可理解为性股票只有内在价值，而股票期权具有内在价值和时间价值。按现行会计准则的要求，需将授予激励对象的股权激励成本费用化，成本费用化的数额等于授予时股票期权或性股票的公允价值，因此，在同一授予时点，所对应的股票数量相同的情况下，行权价格与授予价格相同的股票期权和性股票方案，因股票期权具有时间价值，该方案下所确认的成本更大，对净利润的影响也较大。
4.个人税收负担的不同。假设行权价格（授予价格）为P0，对应的股票数量为N，授予日的市场价格为P1，行权日（解禁日）的市场价格为P2，按目前的税收制度，两种方式的应纳税所得额如下：
股票期权形式下的应纳税所得额=(P2-P0)*N
当P2>P1，即在公司股票持续上涨的市场环境中，股票期权方式下个人所得税负担相对较重，反之，当P2
三、样本
目前国内研究文献所选择的样本基本集中于2005-2008年之间，在此阶段，我国股权激励尚处于引入后的完善阶段，制度不健全，市场对股权激励也处在一个学习和认识的过程当中，因此，以此为样本作为研究对象，可能会有偏颇之处。笔者选取2009年1月1日至2010年8月31日期间国内A股公告股权激励方案的公司作为研究对象，进行了两方面的研究：（1）证券市场对股权激励的反应如何；（2）证券市场对股票期权和性股票这两种方式的反应是否相同。在选取的时间段内，国内A股公告股权激励方案的公司有56家，主要特征如下：
1.股权激励依然以股票期权为主。在激励方式的选择上，由于管理层主导着股权激励方案的制订过程，而性股票方式对管理层较为有利，因此在股权激励方案中性股票方式占多数是合理的结果，但在56家样本公司中，选择性股票方式的仅有13家，占23.21%，选择股票期权方式的有40家，占71.43%，3家选择了其他的激励方式，这可能是由于股权激励方案最终需股东大会表决通过，因此方案的制定考虑了管理层与股东利益之间的权衡。
2.国有控股上市公司更为偏好性股票方式。在56家样本公司中，国有控股上市公司仅有5家，这主要受《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中“高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平的30%以内”规定的影响，在这一规定下，股权激励的激励作用大为减弱，管理层推行股权激励的动力不足，因此国有控股上市公司中实施股权激励的较少。在5家国有控股上市公司中，有2家选择了性股票方式，占比为40.00%，但由于样本数量过少，受偶然性因素影响较大，为了准确呈现企业控股股东性质不同对股权激励方式的影响，回溯了2006年1月1日至2010年8月31日期间公告股权激励方案的公司对激励方式的选择情况，结果为在国有控股的上市公司中，选择性股票方式的比例为29.17%，而在民营上市公司中，选择性股票方式的比例为17.80%。对此一个可能的解释是，在现有的股权激励制度框架下，管理层对公司控制强或股东控制弱的上市公司更容易表现出倾向性股票的偏好。
四、实证分析
（一）研究方法
笔者应用事件研究法对股权激励的市场反应进行考察，事件窗口为股权激励方案公告日为中心的前后各10个交易日，模型如下：
式中：ARit是第i家公司在第t日的异常收益率；Rit是第i家公司在第t日的实际收益率；R'it是基于指数（上海证券交易所上市公司选择上证综合指数，深圳证券交易所主板上市公司选择深证综合指数，深圳交易所中小板和创业板公司选择中小企业板综合指数）计算的第i家公司在第t日的正常收益率；AARt是样本公司在第t日的平均异常收益率；CARt1-t2为样本公司在[t1,t2]区间的累计异常收益率。
（二）研究假设
实施股权激励的上市公司，可以向市场传递两方面的信号：（1）公司符合实施股权激励的条件，说明公司内部治理结构较为规范；（2）管理层对未来公司业绩成长的信心或承诺。因此，可以预期实施股权激励的上市公司在公告该事项时会受到市场的欢迎，由此有：
假设1：股权激励的市场反应效应为正。
在确定行权价格或授予价格的方式上，股票期权是一种市价定价机制，而性股票为一种折价定价机制。在性股票方式下，由于管理层能以比市价低得多的价格购买公司定向发行的股票，投资者会有不公平感，而且会产生管理层对现有股票价格缺乏信心的印象，因此，投资者对采取性股票方式的股权激励方案的反应会较为温和，由此有：
假设2：市场对股票期权的反应比对性股票的反应更大，更积极。
将实证分析的结果总结于表2和表3，其中表2为事件窗口期的异常收益率AAR值，表3为子事件窗的累计异常收益率CAR值。
从表2和表3（表略）的实证数据可以看出，在公告当日和前一日，样本整体的AAR在1%的显著性水平下为正，公告当日的AAR最大，达到2.35%，占整个窗口期内累计异常收益率的比例为43.12%，而累计异常收益率CAR在列出的各个子事件窗内均在1%的显著性水平下为正。以上分析说明，市场对股权激励方案作出了积极反应，由此验证了假设1。
通过表2和表3（表略）关于股票期权组和性股票组的数据对比，发现市场对性股票方式反应平淡，在公告当日和公告前后各一天均不存在显著的正收益，在整个窗口期内，只有-9日存在显著的正收益，而+2日存在显著的负收益。对累计异常收益率CAR的考察结果显示，公告日后事件窗[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,5]、[0,10]均不存在显著的异常收益。而对于股票期权，在公告当日和前一日，AAR在1%的显著性水平下为正，除[-10,-1]、[-3,-1]事件窗外，累计异常收益率CAR在列出的各个子事件窗内均在1%的显著性水平下为正，这说明市场对股票期权方式作出了积极反应。以上分析表明，市场对股票期权方式作出了正面反应，而对性股票方式几乎未发现市场反应的显著证据，由此验证了假设2。
五、结论
1.股票期权和性股票是我国上市公司实施股权激励最为主要的两种方式，这两种方式本质上具有很好的替代性，在行权价格和授予价格相同，行权条件和解禁条件相同的情况下，不考虑个人所得税，两种方式可使得激励对象获得相同的收益，能达到相同的效果。虽然股权期权与性股票具有相通性，但在股票价格的确定方式、对激励对象的资金要求、价值评估、个人纳税方面均有明显的差别。性股票需激励对象一次性将购股资金付清，对激励对象的资金要求较高；其定价机制灵活，类似于折价定价模式，因底价低，可供选择的价格空间比股票期权要大；在确认成本费用时，只需考虑内在价值，不需考虑时间价值；在个人纳税方面也相对较具优势。
2.综合来看，性股票方式对管理层较为有利。上市公司股权激励采取何种方式，取决于管理层与股东之间的利益权衡，受双方对企业控制力强弱的影响，相较而言，内部人控制强的企业更倾向于选择性股票方式。
3.证券市场对股权激励持正面反应，但对两种方式的反应程度不同，股票期权更为受到投资者的欢迎，而对性股票几乎未有积极反应，这主要是因为性股票对市场传递的信息不如股票期权强烈和积极。
参考文献：
1.李曜.两种股权激励方式的特征、应用与证券市场反应的比较研究[J].财贸经济，2009（2）
2.刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述[J].经济管理，2009（4）
3.徐宁.上市公司股权激励方式及其倾向性选择[J].山西财经大学学报，2010（3）
4.邢俊英.股权激励税收的理论和现实分析[J].财经大学学报，2008（1）
之所以称作“利好”，是因为与有些上市公司过低的行权条件相比，金正大给出的股权激励行权条件并不低，但市场却没有给予积极的回应。其实，在股权激励方案推出之前，金正大就已经做好了财务上的准备，公司的激励业绩难免涉嫌“注水”。
首推股权激励
根据公告，公司拟以19.88元/股的行权价格向激励对象235人定向授予2100万份股票期权，占公司总股本的3%。其中首次授予1990万份，预留110万份，计划向新引进人才或未来认定的核心人才授予。首次授予的股票期权分4年行权，每年行权25%。
对于市场关心的行权条件，金正大提出了较高要求。首次授予股票的行权条件为：以2013年业绩为基础，未来4年的净利润增幅分别不低于28%、%、110%和168%，年复合增速28%。
金正大停牌前报收于19.4元/股，公司2011-2013年的年复合增长率仅15%，因此，对于未来的业绩要求和股票的行权价格，金正大给出的行权条件看似并不低。
在推出股权激励的同时，金正大还抛出了一份定增预案。公司拟以每股不低于17.61元的价格，向不超过10名对象定增不超过1.17亿股，募资总额不超过20.6亿元，用于公司项目建设。
其中，12.3亿元用于建设公司贵州年产60万吨的硝基复合肥及40万吨的水溶性肥料工程项目，预测项目建成后平均每年新增销售收入50.39亿元、净利润6.78亿元；4.3亿元用于农化服务中心项目，主要建设总部中心及100个区域中心，项目建成后平均每年新增销售收入34亿元、税后净利润1.29亿元；剩余募集资金用于补充流动资金。
根据公告，金正大预测上述两个定增项目达成后，有望给公司每年带来超过8亿元的净利润，2013年，金正大净利润创下上市以来的新高，但也不过6.68亿元。这就是说，定增效益有望使金正大净利翻番。
然而，面对双重利好，金正大的股价不涨反跌。股票复牌后，金正大跳水走低，跌幅一度超过6%，股价全天收跌近4%，成交量也创下两个月来的新高1.38亿元。直至发稿，金正大股价仍在低位徘徊，市场对公司的利好好像有些反应迟钝。
虽然市场反应冷淡，机构却给出了积极的评价。“作为全国最大的复合肥企业，行权业绩标准高，大股东对核心人才提出较高要求，体现公司做大做强产业的雄心和信心。”招商证券（600999.SH）对金正大的股权激励明显看多。
对于定增，中投证券的分析报告指出，公司贵州项目建成后可以使公司有效覆盖南方市场，有望再造一个金正大。
对于机构眼中“再造一个金正大”的贵州项目，金正大称项目投资回收期（含3年建设期）为7.1年，7年后金正大能否完成计划呢？从公司已经在贵州实施的项目来看，进展远逊预期。
早在2011年8月，金正大就宣布拟投入近60亿元在贵州兴建磷资源循环产业园项目，发展磷复合肥及相关磷化工产业，计划用5年时间分期建设完成。其中，一期项目投资预估约36亿元，项目开工后3年内建成。但到了2012年3月，项目投资缩水至32.37亿元，建设期变更为18个月。
实际结果却是项目严重超期。截至2013年年底，金正大贵州项目投入资金只有不到8亿元，项目进展只有一半，按照原计划项目本应完成建设。公司称年产60万吨的硝基复合肥项目已完成主体设备安装，即将试车；但对40万吨/年的水溶性肥料项目却只字不提。
同样是在贵州，同样是磷化工项目，芭田股份（002170.SZ）投资68亿元的项目进度却超过预期，公司在2013年4月投建该项目，一年后的3月19日，第一条生产线已经投产。
虽然市场和机构分歧严重，金正大已经做好了准备，股权激励业绩要求看似不低，但金正大已经在财务上提前埋下了“伏笔”。
管理费用激增
2013年，金正大实现营收119.92亿元，同比增长16.95%；实现归属母公司股东的净利润6.亿元，同比增长21.39%。业绩低于预期，直接原因在于公司四季度管理费用大幅增长。
2013年三季报显示，金正大前三季度的管理费用为1.74亿元，同比增幅不足20%，但年报中却激增至4.36亿元，同比增幅远超一倍。“公司研发费用及日常管理费用增加所致。”金正大在年报中解释道。
2012年，金正大研发费用不足7000万元，但2013年激增至2.28亿元，且大部分都是在四季度集中计提。在此之前，金正大上市以来并没有在四季度集中计提费用的先例。
在管理费用激增的同时，金正大2013年的预收款同比大幅增长近60%至12.83亿元。预收款一向是企业业绩的“蓄水池”，预收账款金额越大，越有助于锁定未来业绩，在未来的会计期间可以转化为收入，并最终体现为净利润的大幅增长。
提前预提部分费用，同时大幅增加新订单的预收款，这一切都恰恰发生在金正大实施股权激励之前，有投资者怀疑公司是为2014年的股权激励顺利行权铺路。在投资者股东平台上，管理费用和四季度业绩问题被投资者反复提问。
对此，金正大财务总监李计国回应称，2013年管理费用增加的主要原因是公司对硝基肥、水溶肥进行了大量的产品研发投入和试验示范投入；至于四季度业绩不理想，则是“产品销售价格下降所致”。
更为不可思议的是，在管理费用激增的同时，金正大的销售费用在2013年四季度竟然成了负数。2013年前三季度，金正大销售费用为5.17亿元，但全年竟为4.84亿元，比前三季度少0.33亿元。
即使没有任何其他支出，其日常的销售工人工资、宣传费用也不会使得该会计科目出现负数，不知这是金正大的一时疏忽还是另有文章？
变味的股权激励
实际上，为了使得股权激励顺利兑现，上市公司往往会采取各种辅助措施，以期望行权业绩的顺利达成，或者直接降低标准，股权激励成了给高管的“红包”。
在完成收购友网科技一年后，立思辰（300010.SZ）2013年6月推出股权激励方案，拟向激励对象授予248万份股票期权，行权价格为7.59元；拟向激励对象授予248万股公司性股票，价格为3.95元。
立思辰的行权价格与前一交易日的收盘价持平，行权价格看似没有折让。但是公司行权条件看似难实则易。
根据立思辰公布的股权激励行权条件，与2012年相比，2013-2015年营业收入增幅分别不低于15%、30%和45%；同期的扣非净利润与2012年相比，增幅分别不低于62%、111%和174%。
2012年，立思辰实现净利润4657万元，如果扣除收购友网科技的并表因素，公司原有业务仅实现净利润1143万元左右，同比下降高达84.78%。
有着类似业务的远光软件（002063.SZ）和东华软件（002065.SZ），2013年都取得了35%以上的净利润增长率，而且两家公司业务仅集中在几个行业。立思辰号称是业界领先的文件和视音频解决方案提供商、国内最专业的文件管理系统服务商，主要面向机构及大中型企事业单位。
按照扣非后的增幅要求，立思辰2013-2015年的净利润应该分别达到7544.34万元、9826.27万元和1.28亿元。但友网科技的业绩承诺显示，其2013年和2014年的净利润不低于3955万元。
而且，友网科技之前已经超额完成了2012年3042万元的业绩承诺，这意味着如果友网科技顺利完成业绩承诺，立思辰原有业务净利润即使略有下降，公司也能顺利满足行权条件。
净利润“恰好”处于上市以来的历史低点，公司又收购了盈利能力极强的友网科技，立思辰本次“明高实低”的股权激励行权条件就非常明显了。
企业经营者的激励约束问题是现代企业理论的核心内容，本文首先探讨了对经营者进行激励约束机制建设的理论基础，从委托理论和人力资本产权理论角度论述了对经营者进行股权激励的必要性，为完善上市公司的股权激励制度提供理论支持。
在此理论分析的基础上，本文从实际情况出发，分析了目前股权激励在国内企业中的具体实施模式，本文还以2003年进行股权激励的上市公司2000年—2005年6年的会计资料为研究对象，实证分析了我国目前股权激励中各种激励模式的激励效果和异同之处。
针对股权激励实施过程中存在的问题，本文最后提出了完善我国股权激励应采取的对策和建议，以期通过实施股权激励达到解决目前我国国有企业中存在的对经营者激励机制不足的问题。[1]
关键字：股权激励，上市公司，会计指标，效果
Compare the effect of incentive stock option
in listed corporate by accounting index
ABSTRACT
The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.
The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.
On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.
Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect
目 录
一、引言1
（一）股权激励的概念和发展过程1
（二）论文的研究意义及研究范围1
二、文献回顾1
（一）理论部分的文献回顾1
（二） 实证部分的文献回顾2
三、 我国不同股权激励模式的比较3
（一）我国目前的股权激励种类3
（二）各种股权激励方式的比较分析4
四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析5
（一）实证分析的有关说明5
（二）不同激励效果的实证分析过程6
（三）实证分析的结论11
五、我国上市公司的股权激励的改进建议12
（一）提高证券市场的有效性12
（二）完善绩效指标考核体系12
（三）选择适当的模式和激励对象12
附录12
参考文献27
一、引言
（一）股权激励的概念和发展过程
根据《上市公司股权激励管理办法》（试行），股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。
股权激励机制最早在美国产生。产生之初，它只是一种对付高税率的变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%。菲泽尔((Pfizer)公司第一个推出股票期权，以降低雇员收入中的纳税部分。随着股票期权的实施，形式不断发展，其本身的激励作用不断显现。[2]
我国自改革开放以来，在对公有制多种实现形式的探索中，也有一部分国有企业以公开上市为契机，设计并实行了针对企业高级管理层的股权激励计划。2005年5月，中华人民共和国证券监督管理委员会经过长时间的酝酿，启动了事关国有企业改革成败的上市公司股权分置改革试点工作，并在随后的几个月中全面铺开。以此为基础，会同国有资产监督管理委员会、财务部、中国人民银行和商务部五部委，于2005年8月24日颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。该《意见》明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。作为配套法规，2005年12月31日进一步出台了《上市公司股权激励管理办法》并于2006年1月1日起施行。这一管理办法的颁布与实施，为在我国推行股权激励奠定了必要的法律基础。
（二）论文的研究意义及研究范围
现代上市公司治理中普遍存在委托问题，而股权激励，这项起始于20世纪50年代美国的机制，在很大程度上解决了股东与经营者之间的利益冲突。随着《证券法》与《公司法》的修订以及各项有关股权激励办法的出台，我国也有越来越多的上市公司将这一机制纳入到薪酬体系中。西方社会对此问题的研究大量集中在管理层持股比例与公司绩效的相互关系上。在我国，股权激励刚刚起步，管理层持股比例相当低，实证研究意义不大。本文选取上市A股公司为研究对象，旨在从会计指标分析目前我国各种股权激励模式的效果。
本文的分析指标分为四大块，分别是盈利能力分析，成长能力分析，营运能力分析以及偿债能力分析，选取各公司2000年至2005年共计6年的财务数据，多角度地分析股权激励效果。二、文献回顾
（一）理论部分的文献回顾
1.委托理论
委托理论的创始人包括威尔森（Wilson，1969）、斯宾塞和泽克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、罗斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龙（1979，1982）、格罗斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]
随着企业规模的扩展，其所有权和经营权出现分离。委托人和人作为追求自身利益和效用最大的“经济人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不对称，委托人（股东）无法准确地知道人（管理者）是否以企业价值最大化为导向来经营企业。；另一种是消除问题根源，即让管理者也成为股东。后者的核心不是监督而是激励，其中股权激励就是最有效的方式之一。[7]、[8]
2.人力资本理论
如果说委托理论是股权激励的动因，那么人力资本理论就是股权激励的前提。人力资本理论不单纯强调作为生产要素的劳动力的作用，更突出了人力资本的内在质量。作为一种资本，它的投资效率要高于物质资本的投资效率。后天的环境、教育、培训是提高人力资本的核心。[9]、[10]、[11]
20世纪90年代兴起的知识资本理论作为人力资本理论的新发展，更好地解释了股权激励的重要性。其观点是人力资本与结构性资本之间是互动的，由于人力资本属于个人，但其使用权是可以让渡的，人力资本的使用者必须尊重其所有者。[12]正如周其仁教授说，“人力资本的运用只可激励而无法‘挤榨’”。[13]
（二）实证部分的回顾
1.股权激励具有激励效果
。。
美国投资者责任研究中心的凯西B鲁克斯顿对美国1997年经理报酬的研究表明，市值超过100亿美元的公司中实施股权制度的比例是%，在市值小于2.5亿美元的公司中，之一比例是69%。[14]
Hall & Lieman在1998年根据美国上百家公众持股的最大商业公司最近15年的数据，研究了经营者报酬与经营业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业业绩具有强相关特征的结论。[15]
2.股权激励不具有激励效果
詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究结果表明虽然美国企业的经理股票期权收入远远高于日本、德国，但是在20世纪70~90年代期间，日本、德国企业及其国家的经济实力增长很快，美国企业的竞争力却在下降。他们的数据研究发现股东财富每增加1000美元，经理人员的财富才增加3.25美元。。
斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美国经济陷入衰退的80年代，公司利润下降了37%，而经理报酬却提高了7%，可见经理报酬增长与公司利润增长并不完全一致。
魏刚对我国813家上市公司的经理持股比例与公司业绩进行了相关分析，结果显示，两者不存在显著的正相关关系。[16]、[17]
3.股权激励效果随持股比例变化
Morck等（1988）对美国1980年“财富500强”中的371个公司为样本进行研究，结果发现：当管理层持股比例介于0%和5%之间时，托宾Q（即公司市场价值与公司的资本重置成本之比）随董事会所有权的增加而提高；在5%和25%之间，托宾的Q随董事会所有权的增加而下降；当持股比例超过25%时，托宾的Q又随董事会所有权的增加而提高。[18]、[19]
吴淑琨（2002）对我国1997~2000年上市公司实际数据的研究表明，持股比例与公司绩效呈显著的倒U型相关关系。[20]
三、我国不同股权激励模式的比较
（一）我国目前的股权激励种类 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]
作为一种设计合理的金融衍生工具和具有长期效果的激励模式，股权激励在世界知名大公司的公司结构设计和经营管理中广泛应用，对于成长中的中国上市公司的和管理创新具有重大的借鉴意义。目前中国的上市公司中已有相当一批企业实行了股权激励计划，股权激励收入在企业员工尤其是经营者的收入中所占的比重正日益增大。
1. 业绩股票
业绩股票是指公司在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到公司预定目标，则授予其一定数量的股票或提取一定奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量。
2. 股票期权
股票期权激励是股票期权概念的一种衍生，是指公司授予高级经理人员或对公司发展有特殊贡献的专业技术人员，在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件去认购上市公司股票的一种权利。持有这种权利的公司人员可以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票。激励对象有权选择行使或是放弃该期权。通常情况下，当股价高于行权价时，激励对象会通过行权获得股价与行权价之间的差额来获取收益；当股价低于行权价时，激励对象会放弃行权。
3.延期支付
延期支付是公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。
4.员工持股计划
员工持股计划是目前通行于国外企业的内部产权制度，它是指企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托专门机构(一般为员工持股会)集中管理运作，并参与持股分红的一种新型企业内部股权形式。
员工持股计划中员工所持的股权是不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时才能得到股票(或由企业购回，得到现金)，进行处置。这样，可以避免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。
5.虚拟股票
虚拟股票是国内公司最早采用的激励模式之一，是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。。它实际上是获取企业的未来分红的凭证或权利，其持有人的收益是现金或等值的股票。此外，只要企业在正常盈利条件下，持有人就可以获得一定的收益，因为他享有分红的权利。
6.股票增值权
企业授予管理层（持有人或受益人）一定额度的股票增值权，在规定一段时间（等待期）之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格或者某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。
。。
一般来说，股票增值权模式是指公司授子经营者一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权日一级市场股价之问的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金、股票或股票和现金的组合。
7. 管理层收购
管理层收购（MBO）是指收购主体即目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资购买本公司股份，从而改变公司股权结构、资产结构、治理结构，进而达到持股经营和重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购方式。
由于管理层收购实质上是对公司控制权的转移，而不是激励特定员工增加公司的长期收益，所以本文的实证分析中不包括管理层收购。
（二）各种股权激励方式的比较分析
1. 按拥有的股票形式分类
业绩股票、股票期权、员工持股计划以及一部分延期支付中，激励对象最终得到的激励形式是与流通市场并无二致的股票，在到达一定期限或在一定期限内，他们可以任意卖出或持有这些股票。
虚拟股票和股票增值权授予及执行的都不是真实的股票，不会影响公司股本总额及股权结构，不存在股权稀释效应。
2.按行权的支付方式分类
业绩股票、延期支付、虚拟股票和股票增值权中，激励对象所得到的股票均不需要支付任何费用，市场风险很小。
股票期权和员工持股计划，激励对象需要自行支付价款获得股票。不同的是，股票期权下，激励对象支付的是行权价，而员工持股计划中的购买价格则根据企业的具体情况有所不同。
业绩股票和延期支付的收益是行权日股票的价格，股价越高，收益越大。
股票期权和股票增值权，激励对象的收益是市价高于行权价的部分。同样，股价越高，收益越大。
员工持股计划和虚拟股票，由于前者激励对象所持有的股票不可随意转让，后者不存在真实的股票，两者的收益都来自股票的分红。
四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析
（一）实证分析的有关说明
在实证分析之前，论文将先从样本的选择以及研究方法等反面进行阐述。
1.实证分析的样本选择
因有些公司2006年年报在本文编写过程中还未公布，因此本文选取在2003年实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2000年至2005年，以保证前后各有3年的统计数据进行比较。
为保证样本的准确性，论文中的股权激励对象均在其2003年的年报中明确指出其股权激励的方式和时间，计划进行但还未实施以及因为国家等原因未能实施的企业不在本文的样本范围内。但是股票增值权中仅中国石化一家上市公司，虽然其2001年上市，为求比较的完整性，仍选取了其2001-2005年的年报数据。另外，用友软件也是2001年的上市公司，选取的也是2001-2005年的数据。
同时，为了保证数据的有效性，样本的采集是严格按照股权激励的划分标准，挑选发行A股的上市公司。实施股权激励当年上市的公司均被剔除，因上市前后对业绩的影响较大；数据残缺、相关数据变化幅度明显异常的公司也被剔除，主要由于样本量不是很大，个别数据的异常可能会直接影响最终结论。
据此，本文收集了共24家A股上市公司的各项财务数据，按照股权激励模式进行分类，详见下表4-1。
从表中可以明显看出，实施业绩股票的企业最多，达到10家，可见其在我国目前的情况下可操作性较强，实施员工持股计划的企业数目次之，有5家，股票增值权和管理层收购分别只有一家，说明在2003年，这两种股权激励方式的实施难度和风险还是相对较大的，应用范围相对较窄。
表4-1 2003年开始实施股权激励的A股上市公司分类表
激励模式 总数 公司名称
业绩股票 10 安彩高科、申达股份、星湖科技、晨鸣纸业、亿阳信通、佛山照明、交大南洋、农产品、巴士股份、浦东金桥
员工持股计划（ESOP） 5 新湖创业、用友软件、ST三木（三木集团）、华立药业、风华高科
股票期权 3 S武石油（武汉石油）、S哈药（哈药集团）、飞乐股份
延期支付 3 宝信软件、北京城建、江苏舜天
虚拟股票 2 巨化股份、厦门国贸
股票增值权 1 中国石化
管理层收购（MBO） 1 伊利股份
注：公司名称中括号内为2003年末该公司的上市名称
2.实证分析的研究方法
本文以2000年至2005年共6年的年报数据为依据，从各项财务指标分析企业业绩的综合情况。分析指标分为四大部分，包括盈利能力分析、成长分析、营运分析和偿债分析。指标中的数据均为样本公司数据的算术平均值减去当年全部A股该指标的数值，这样做的目的是为了剔除大盘整体的波动对数据趋势的影响。[26]、[27]
（二）不同激励效果的实证分析过程[28]
1.盈利能力分析
盈利能力分析中选取了每股收益、资产净利率、销售净利率三项指标。
每股收益（Earnings Per Share 简称 EPS）反映的是某年度企业平均每股普通股获得的收益，它是投资者评价公司的经营业绩和管理效率，估计投资风险和回报，判断公司股利并预测公司未来盈利水平，从而最终做出“买——卖——持有”决策的重要依据。
每股收益=（净利润-不可转换优先股的股利+约当普通股调整+其他潜在的稀释证券的利润）/（外发普通股加权平均股数+可发行的约当普通股加权平均股数+可发行的其他潜在的稀释证券的加权平均股数）
销售净利率反映的是企业主营业务收入的最终获利能力，该比率越高，企业最终获利能力越高。
销售净利率=净利润 / 主营业务收入
资产净利率=销售净利率*资产周转率
资产周转率是反映企业运用资产以产生销售收入能力的指标。对资产周转率的分析，则需对影响资产周转的各因素进行分析。
从以上六张图表不难看出，在总体趋势上业绩股票、员工持股计划和延期支付都呈现出较为明显的下降趋势，而股票期权、虚拟股票和股票增值权则在三项指标上大多出现上升趋势。
业绩股票：作为直接以某些特定业绩来决定管理者当年是否能得到股权奖励基金的激励方式，业绩股票在盈利能力分析中的三项指标均为逐年下滑多少让人感到有些意外。。第一，10家公司中有7家的年报中明确的公布了当年股权激励基金的提取比例和提取金额，但是只有亿阳信通一家公司公布了激励计划的具体指标，其余公司都是“业绩和股权激励基金挂钩”的笼统说法。在这个信息越来越透明的时代，业绩指标的不透明显然是不利于激励作用的。第二，唯一一家有具体激励目标的亿阳信通其指标又过于单一，要求 “公司净利润指标达到1 亿元人民币”。在年报中该公司也称在2004年将采取更加细分的绩效考核办法。
虚拟股票、股票增值权：这两种使用公司最少的股权激励方式反倒在盈利能力分析中表现出了显著的正向趋势。从每股收益来看一种可能的原因是股票增值权和虚拟股票方式都不影响股本总额，不存在稀释效应，所以不会造成每股收益的减少。但这仅仅是理论上的一种原因，具体原因需要更多数据的支持分析。
按照定义销售净利率为净利率与销售收入的比值，在4.2.4中净利润同比增长率从2003年开始是稳步增长的，而主营业务收入同比增长率，即销售收入同比增长率则出现了较大的波动。从而我们可以得出销售净利率的不增长主要是受到主营业务收入的影响。资产净利率中股票增值权、虚拟股票和股票期权自2003年都有不同程度的提升，业绩股票、ESOP和延期支付则略有下滑。因为资产净利率为销售净利率与资产周转率的乘积，在以上的销售净利率的分析中，我们已经看到六种股权激励下的销售净利率没有增长，那么，资产净利率的提高直接受到了资产周转率的影响，在股票增值权、虚拟股票和股票期权中资产周转率逐年提升。
2.偿债能力分析
偿债能力分析选取了流动比率和资产负债率两项指标。
流动比率表明企业每1元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。
流动比率=流动资产/流动负债
资产负债率表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权益的保障程度。
资产负债率=负债总额/资产总额*100%
流动比率主要考察了企业的短期偿债能力，而资产负债率则着重于长期的偿债能力。
流动比率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
业绩股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
股票期权 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
虚拟股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
股票增值权 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
资产负债率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
业绩股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
股票期权 59.57 53.94 54.38 50.81 44. 43.59
延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
虚拟股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62. 61.80
股票增值权 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
一般情况下，流动比率越高，反映企业短期偿债能力越强，债权人的权益越有保证。按照西方企业的长期经验，一般认为2：1的比例比较适宜；1：1则为该比率的下限，此时的流动资产等于流动负债。只有所有流动资产都能及时、足额变现，债务清偿才有物质保障。根据上表，除员工持股计划之外，其它五种实施股权激励的企业在2003年之前流动比率均不到2，有的甚至不到1，如果股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么，这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以，说明股权激励有效的最佳图表应当是反映流动比率的曲线上扬，而反映资产负债率的曲线下降。
图表中很清楚地看到，股票期权和股票增值权的两张图表中正是一升一降的两条曲线，说明这两种股权激励方式对公司的偿债能力提高是有帮助的。其他四种激励方式，虽然流动比率的总体趋势是下降的，但是资产负债率的趋势也是下降的。在财务实践中，由于资产负债率的分母是负债总额而非长期负债，所以资产负债率中的长期负债意味着是偿还了短期负债后的债务，在短期偿债能力没有提高的情况下，资产负债率的下降更加说明了企业长期偿债能力的提高。
3.营运能力分析
营运能力分析选取了存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率三个指标来分析。
存货周转率是反映企业销售能力强弱、存货是否过量和资产流动性的一个指标，也是衡量企业生产经营个环节中存货运营效率的一个综合性指标。
存货周转率（次数）= 主营业务成本（销货成本）/ 存货平均余额
存货平均余额=（期初存货+期末存货）/ 2
应收账款周转率是反映应收账款周转速度的指标。
应收账款周转率（次数）= 赊销收入净额/应收账款平均余额
赊销收入净额 = 主营业务收入-现销收入-销售折扣与折让
总资产周转率是用来分析企业全部资产的使用效率。
总资产周转率 = 主营业务收入净额/资产平均占用额
如以上六图，除了存货周转率中的延期支付和应收账款周转率中的业绩股票，在营运能力上各种股权激励方式都表现出了良好的激励效果。
在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业盈利能力越高，反之亦然。从4.2.1的盈利能力分析中，我们发现只有股票增值权和虚拟股票的盈利能力是提高的，和这里的存货周转率的统一提升看起来是矛盾的。但是，正如分析中的“其他条件不变”，只有股票增值权和虚拟股票两种激励方式下股本总额是不变的，这可能从另一角度证实了我们在盈利能力的分析。
4.成长能力分析
成长能力分析中选取了主营业务收入同比增长率、净资产同比增长率、净利润同比增长率三项指标来分析。
在成长能力分析中，六张图表显得相对凌乱。不过结合附录中的数据仔细分析之后，不难看出，依旧是虚拟股票和股票增值权的表现较好。具体分析如下：在主营业务收入同比增长率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影响后，2004年度的样本指标都出现的明显的下降。相比较而言，虚拟股票在该年的下降幅度最小，实施股票增值权的企业2003年之后的增长率较之前也有显著提高。净资产同比增长率在2003年之后各个企业的增长幅度非常接近，说明股权激励方式对净资产的增长幅度影响不大。最后是净利润同比增长率，除员工持股计划，另五种股权激励方式下，净利润的增长幅度都远高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出现了相当大幅的提高。
（三）实证分析的结论
1.从能力分析角度
在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，六种激励方式的三项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。
在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。
在营运能力方面，股权激励的效果是非常明显的，三项营运指标从不同侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。
在成长能力方面，总体上企业的增长幅度稳步中略有上升。
2.从股权激励方式角度
业绩股票和员工持股计划是2003年实施股权激励企业最常用的两种方式，其样本数量相对较多，数据分析的可信度较大。从我们的分析中可以看出，虽然这两种方式从操作上较为容易，符合国际惯例，但是实施的效果在三年后的现在看依然不能令人满意。在盈利能力的三项指标、偿债能力的流动比率中，这两种方式都是下滑的趋势；在其他指标，诸如存货周转率、净资产同比增长率上，虽然有所提高，但与此同时其他股权激励方式也在这些指标上表现出上升趋势，业绩股票和员工持股计划并显现不出优势。
股票期权也是在2003年股权激励中使用得相对较多的模式，股票期权计划为全世界应用最为广泛的企业股权激励模式，其效果我们可以从两方面来看。其一，从各项指标的增长趋势方面，股票期权在资产净利率、流动比率两项其它某些股权激励模式负增长的指标中呈现了持续上升的势头；其二，股权激励模式中各项指标的曲线最为缓和，说明股权激励长期温和的激励效果。
延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。与业绩股票和员工持股计划基本相同，延期支付也只有在营运能力等个别几项所有股权激励模式激励效果都存在的指标中是有效的，在其他指标中我们并不能看出其激励效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波动较大，但2003年至2005年这三年中，在销售净利率、流动比率等指标中，曲线的震动幅度明显减小，说明延期支付对增强企业的稳定性是有一定帮助的。
虚拟股票和股票增值权是2003年实施数量最少的两种股权激励模式。尽管应用的范围并不广，但是通过数据分析，我们发现在选取的四大方面10项指标中，这两种股权激励模式全部是增长的。因为股票增值权只有中国石化一家公司，其代表意义是有待商榷的，为此我们参考了上海财经大学李曜、管恩华对中国石化股票增值权激励的实证研究[29]，他们的研究结论是股票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，有助于实现管理层和股东利益的一致性，减少管理层的成本。他们还特别提出行权当年的激励效果十分显著。
五、我国上市公司的股权激励的改进建议
从前面的实证分析中，不难看出，目前在西方使用最广、效果最明显的股票期权和员工持股计划在我国并没有起到明显的激励作用。而虚拟股票和股票增值权两种股权激励模式虽然使用范围并没有前两者广泛，但在我们的数据分析中却显示效果是最显著的。
（一） 提高证券市场的有效性
目前我国的证券市场处于弱有效状态，股票价格不能正确反映企业的真实业绩，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我国并没有建立功能完善的期货期权制度，这是的股票期权激励很难在我国推广开来。因此，完善市场机制，提高信息披露水平，是股票期权在我国推广的前提和保证。
（二）完善绩效指标考核体系
无论哪一种股权激励模式，都是以业绩指标为考核对象的。完善的指标考核体系可以真实准确地衡量激励对象的业绩完成情况。中国石化在股票增值权中专门设立了关键绩效指标，主要包括利润、资本回报率和成本降低额等三方面的有关指标。持有人必须在各项关键绩效指标都达到要求后才可以行权。
（二） 选择适当的模式和激励对象
西方的股权激励从产生到现在已经经历了半个多世纪，股份制也发展得非常成熟，采用员工持股计划这种激励对象为公司全体员工的方法是合适的。我国的股权激励还是处于起步阶段，激励机制还不成熟，所谓的员工持股计划最后往往变成了全体员工的福利，而不是激励。在这种情况下，采用面向企业核心人员的激励方式更有效果。[30]
附录
“平均”栏为每一种股权激励方案中样本股票的算术平均值
“全部A股”栏为当年所有上市A股的平均值
“差值”栏为“平均”栏与“全部A股”栏之差，即正文中图表中所使用的数字
有颜色标注的单元格为计算平均值是剔除的极端
资产净利率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39
申达股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01
星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97
晨鸣纸业 5.32 2.22 4.73 6. 3.86 3.56
亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26
浦东金桥 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98
平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82
每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41
申达股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17
星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02
晨鸣纸业 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45
亿阳信通 0.65 0.69 0. 0.90 0.50 0.32
佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61
交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10
农产品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04
巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18
浦东金桥 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23
平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02
销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93
申达股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57
星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17
晨鸣纸业 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20
亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39
浦东金桥 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10
平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96
流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39
申达股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57
星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66
晨鸣纸业 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81
亿阳信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04
佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5. 6.14
交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82
农产品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56
巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19
浦东金桥 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76
平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81
申达股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45
星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88
晨鸣纸业 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99
亿阳信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40
佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12
交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56
农产品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25
巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28
浦东金桥 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04
平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62
存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38
申达股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22
星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97
晨鸣纸业 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10
亿阳信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72
佛山照明 4.58 4.82 5. 5.86 5.94 4.75
交大南洋 2.62 1. 2.95 12.70 8.43 8.70
农产品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94
巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41
浦东金桥 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25
平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04
全部A股 3.41 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98
申达股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.
星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53
晨鸣纸业 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84
亿阳信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82
佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96
交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41
农产品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08
巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54
浦东金桥 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16
平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44
总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55
申达股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91
星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45
晨鸣纸业 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58
亿阳信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38
佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48
交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62
农产品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57
巴士股份 0. 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67
浦东金桥 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17
平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38
主营业务收入同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75
申达股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91
星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55
晨鸣纸业 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62
亿阳信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69
佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50
交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54
农产品 109.98 19.35 29. 26.99 -9.18 6.04
巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68
浦东金桥 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79
平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59
申达股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93
星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03
晨鸣纸业 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95
亿阳信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98
佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16
交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39
农产品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59
巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57
浦东金桥 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62
平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15
申达股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90
星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74
晨鸣纸业 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60
亿阳信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10. -34.76
佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14
交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67
农产品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26
巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36
浦东金桥 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56
平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30
用友软件 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57
三木集团 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67
华立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10
风华高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02
平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11
用友软件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99
三木集团 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53
华立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78
风华高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36
平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60
销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02
用友软件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88
三木集团 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32
华立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58
风华高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87
平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34
用友软件 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01
三木集团 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16
华立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12
风华高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38
平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00
用友软件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46
三木集团 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35
华立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08
风华高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.
平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32
用友软件 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36
三木集团 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94
华立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88
风华高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63
平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83
全部A股 3.41 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66
用友软件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47
三木集团 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62
华立控股 2. 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90
风华高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54
平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35
用友软件 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71
三木集团 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90
华立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13
风华高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41
平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 59. 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82
用友软件 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87
三木集团 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59
华立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23
风华高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18
平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 14.58 -4. 1.85 6.21 9.36 21.75
用友软件 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20
三木集团 0.87 30.26 4.22 3.24 -4. -32.70
华立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26
风华高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52
平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25
净利润同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖创业 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82
用友软件 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33
三木集团 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43
华立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17
风华高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28
平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19
S哈药 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37
飞乐集团 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05
平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03
S哈药 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66
飞乐集团 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54
平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02
S哈药 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37
飞乐集团 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85
平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06
S哈药 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24
飞乐集团 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29
平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23
S哈药 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10
飞乐集团 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45
平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44. 43.59
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.
S哈药 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55
飞乐集团 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91
平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12
全部A股 3.41 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23
应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91
S哈药 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50
飞乐集团 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61
平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94
S哈药 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05
飞乐集团 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54
平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30
S哈药 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38
飞乐集团 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69
平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35
净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27
S哈药 9.67 63. 6.37 7.99 11.36 13.91
飞乐集团 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31
平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35
S哈药 44.42 24.44 6.36 9.78 -20. 73.47
飞乐集团 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43
平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25
北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24
江苏舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08
平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27
北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52
江苏舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34
平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88
北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02
江苏舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56
平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57
流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79
北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23
江苏舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23
平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42
资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 66.76 17. 29.25 37.76 37.95 48.73
北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92
江苏舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54
平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70
存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11
北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39
江苏舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31
平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60
全部A股 3.41 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71
应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00
北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24
江苏舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53
平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29
总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70
北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31
江苏舜天 2.20 2.06 1.96 1. 2.22 2.41
平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93
北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22
江苏舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20
平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14
净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48
北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42
江苏舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30
平均 51.43 10. 8.71 11.90 7.08 4.40
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
宝信软件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39
北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65
江苏舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41
平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34
厦门国贸 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39
平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18
资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81
厦门国贸 0.26 1. 1.70 2.41 3.27 3.51
平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32
销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21
厦门国贸 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03
平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44
流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77
厦门国贸 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06
平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09
资产负债率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 46.38 43. 47.87 48.17 51.25 51.09
厦门国贸 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50
平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62. 61.80
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31
存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25
厦门国贸 3.60 3. 5.86 5.73 7.93 8.77
平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01
全部A股 3.41 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 1.54 1.34 2. 2.68 3.14 3.12
应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01
厦门国贸 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51
平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28
总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94
厦门国贸 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42
平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92
主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05
厦门国贸 -2.85 -11.25 69.41 55.55 .81 33.50
平均 3. -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17
净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56
厦门国贸 -8.47 4. 2.23 12.92 10.69 12.08
平均 -3.39 19.76 0.76 10. 8.65 9.32
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37
净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33
厦门国贸 -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30
平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 32.92 426.80 98.39 1.79 240.82 247.54
中国石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005
每股收益 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46
全部A股 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27
资产净利率 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07
全部A股 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73
销售净利率 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95
全部A股 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11
流动比率 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
全部A股 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15
资产负债率 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16
存货周转率 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74
全部A股 3. 3.95 4.38 4.74 4.
差值 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85
应收账款周转率 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80
全部A股 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82
总资产周转率 0.87 0. 1.10 1.39 1.63
全部A股 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37
主营业务收入同比增长率 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30
全部A股 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19
净资产同比增长率 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71
全部A股 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76
净利润同比增长率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57
全部A股 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79
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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:
EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)
ABSTRACT
Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.
Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.
1. INTRODUCTION
Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).
The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.
Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.
This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.
My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.
My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.
The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.
2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS
Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.
Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.
This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."
The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.
Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.
The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.
The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.
3 DATA DESCRIPTION
To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.
I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.
Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.
The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.
4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY
The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.
A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.
To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".
Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.
Industry Percentage of sample(N=41)
Construction 7.32%
Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%
Manufacturing 56.10%
Wholesale/Retail Trade 4.88%
Services 4.88%
Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%
7．SUMMARY AND CONCLUSION
My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.
克里斯丁娜 朗文
从德国公司看证券市场反应和股票期权计划（节选）
摘要
股票期权计划很可能是近来来最具争议的薪酬元素。本文研究了从1996年到2002年公布股票期权计划的公司，在对44个已实施的计划进行描述性分析的基础上，做出了一个覆盖17个此期间股票期权计划公告的事件研究。研究结果表明证券市场在公告日会出现1%左右的明显上扬。因此，股票期权计划似乎是一个股东收益大于成本增加额的工具。公告前几周的异常高回报表明股票期权的时机与证券市场在股票期权计划公布前的正向走势在时间上是吻合的。
关键词：薪酬 事件研究 股票期权
1． 引言
作为薪酬计划的一个组成部分，股票期权计划在美国和德国都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多数在法兰克福30指数和道琼欧洲蓝筹50指数中的上市公司都实施了这种期权计划(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的关于公司管理和透明度的法规极大地便利了股票期权计划在德国的实施，并且起到了决定性的作用。此外，从上世纪90年代末兴起的新兴市场也导致了期权计划的进一步发展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期权计划，以期形成以股东价值为导向的管理层，从而协调管理层与股东间的利益(Achleitner and Wichels (2002))。
股票期权计划一经推出便受到指责。第一个期权计划遭到了无效的诉讼，紧接着股票期权计划又被称作是对股东资产的抢劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。 and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也许是由于这些指责，也许是由于股票期权计划的会计规范和新生效的国际会计准则第2号的，不少公司正考虑暂停他们的股票期权计划。
因此，股票期权计划是否是一个增加公司价值的工具关键在于是从资本市场还是股东的角度来看待这个问题。
本文正是着手于该问题。本文研究了资本市场对17个股票期权计划的实施的反应，分别从资本市场和股东角度来看待该问题。本文采用的是事件分析方法并对44个计划进行了描述性分析。研究中加入了对德国资本市场的分析，扩展了以往对该论题集中在国外市场的单角度分析。因此，本文提供了德国本土资本市场是否对股票期权计划产生反应，以及怎样的反应，并与国外市场进行了对比。。
本文研究表明证券市场在实施股票期权计划的消息公布于媒体的那一天都有1%左右的上涨。所以，从资本市场的角度看，股票期权计划似乎是一个增加股东价值的工具。在事件发生的前几周，我发现了明显异常的正回报，而事件发生后的一段时间的超额回报相比较却并不明显。
本文的结构如下：第二部分是理论基础和文献回顾，第三部分介绍了研究用的数据，第四部分是描述性分析后的结果，第五部分是研究过程，第六部分分析讨论了研究结果，第七部分是概括和总结。
2． 理论基础和文献回顾
股票期权是一个刺激股东价值增加的酬劳机制。股票期权计划为雇员，特别是管理层在一段特定时间以某一固定价格购买公司股票提供了机会。
公司发行股票期权是为了达到这样的目的：公司在管理人员的国际竞争中具有决定性的优势， 。然而，股票期权计划的主要目的可能是吸引该计划的受益人增加股东价值，并以此协调股东和管理层的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。
人理论支持股票期权的这种观点。股东与管理者之间分歧的利益是导致委托—问题出现的典型情况。。在这种情况下，薪酬的制定应当要缓和这个问题。当管理者的薪金像股票期权那样是建立在股东利益的基础之上时，管理者便有了动力采取行动来增加股东的财富。。 and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)说“将对管理者的刺激和所有者结合起来是最直接的缓解人问题的方法”。
以上这些论述留给我们这样一个问题，股票期权计划在多大的程度上缓解由人理论产生的利益的背离和目标的冲突。。如果股票期权计划真的对其产生作用，那么股东或资本市场应当对公司采纳该计划产生积极的反应；另一方面，资本市场也可能不会产生任何反应，也就表示资本市场不认为股票期权计划在增加公司的价值方面能产生作用。除了事件研究方法，还有一些研究通过在代表性范围里的托宾Q或是投资总回报来检验股票期权计划的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。举例来说，应用托宾Q值可以评估股票期权对证券市场价格的影响，因为托宾Q值被定义为资本的证券市场价格与其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要参考的是之前该方面事件研究的方法。
除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有两种研究用来检验证券市场对实施股票期权计划的反应。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬兰股票价格会对股票期权计划做出反应。。考虑到整体71个样本，研究证实在事件当天和随后的时间内（首次和紧随其后的股票期权计划的公布）资本市场并没有任何显著的反应。。进一步对只有第一次公告的13支样本的研究发现公布股票期权计划之后两天出现了-1.94%的异常负收益。两种发现都有统计意义。
另一个研究由Kato et al.2005年从344家日本公司分析了562个期权计划的公布。。这个结果同时适用于将股票回购或者认股权证纳入或没有纳入财务计划的公司。具有统计意义的是即使改变积累事件窗口，研究的结果还是不变地停留在积极的累积回报。
本文的研究表明：虽然不总是具有统计意义，资本市场对实施计划还是表现出轻微的积极反应。研究发现只有少数股票在事件当天的价格出现积极反应，明显的反应大多在积累了几天之后才出现。如果排除掉和分析方法相关的因素，资本市场最终是对股票期权计划有轻微的肯定反应。
3. 数据描述
为了这个事件研究，本文以在德国证券交易所上市并采取股票期权计划的公司作为样本的出发点。研究的期间为1996年到2002年，以媒体公布实施期权计划来确认事件发生日，比如说首次公开的通知或公告。。
Allgemeine ZeitungG（德国最好的日报之一）的全文档案为资料选取新闻。。。
。
第二个条件是非常重要的，因为它保证了没有任何和股票期权计划无关的重大事件影响到股票价格。这个问题可以由Jenoptik AG公司的情况来阐明。尽管Borsen-Zeitung报于2000年4月12日打出的标题“Jenoptik公司增加股利并进行股票期权计划”透露出首次实施股票期权计划的信息，但与此同时这篇文章也报导了年度财务报告的进步和30%的股利增加。本文排除了这种类型的文章以确保研究的正确性，因为研究的结果很大程度上受到事件发生日的界定和重叠事件的确定的影响(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。。
4．对德国的股票期权计划的描述性分析
对德国的股票期权计划的描述性分析的数据库比我进行事件研究的数据库要大。。
。。
为了对样本进行分类，我将它们按各自所属行业建立了一张分类表。样本中的期权计划按照融资方式、期权到期时间、行权时间和条件为基础进行分类。
。制造业部分的比例特别大是由于SIC编码在这一部分的范围较大导致的。如果将分类标准扩展到SIC编码的前两位，那么在任何分类中都找不到行业相关的公司。这样的结果是样本公司之间的行业相关性很低，从而很可能导致研究结果的扭曲。
行业 占样本（41）的百分比
建筑业 7.32%
金融业、保险业、房地产业 14.63%
制造业 56.10%
批发/零售业 4.88%
服务业 4.88%
运输业、通信业、能源、卫生服务 12.20%
7．总结和结论
摘要：股权投资是现代企业活动———尤其是上市供应运营活动中的重要环节。强化对股权投资的会计核算对于为财务信息利用者提供可靠性高、符合法律、完整的信息具有巨大的现实意义。
关键词 ：股权投资；会计；税收处理；分析
一、对外投资会计与税收处理存在差异的实例分析2009 年1 月由当地牵头，某公司出资3000 万与当地7家大企业共同出资设立一家股份公司，该公司持有9.49%，因为该合作事项该公司找了一家中介咨询机构做了可行性分析、市场调研，支付230 万咨询费。按当时的长投准则，在账面列示3230万的投资成本。投资后该被投资企业连年亏损。2011 年该公司在账面计提了300.53万的长期股权投资减值准备。2013年度，该公司处置不良资产，将该项投资以3000 元的价格转让给了被投资公司的其他股东。该公司进行13 年度所得税汇算的时候，最终以股权转让损失230 万元，向税务机关进行专项申报扣除。
该实例表明，成本法核算长期股权投资会计与税收存在差异，需区别对待。
二、对外投资初始计量与计税基础的差异
(一)该实例是以给付现金的方式获得的对外长期股权投资
其会计处理是：以支付现金的方式获得长期股权投资，应依照实际支付的款项作为初始投资成本。初始投资成本包含与获取长期股权投资有关的费用、税金以及它类的实际支出。但是所支付的款项中包括的被投资单位已宣布但还未发现的现金股或利润应看做应收项目核算，不组成获取长期股权投资的成本。
税务处理：以缴付现金的形式获取的长期股权投资的计税基础与初始计量相同。依照相关规定，以所购款项作为计税基础。假如未进行追加投资，处置该股权时，应容许税前抵扣的投资成本为3230万元。
（二）以发行权益性证券的方式获取的对外长期股权投资
会计处理：以发行权益性证券的方式获取的长期股权投资，其成本为发行的权益性证券的公允市价，但是不包含被投资企业获取的已宣布但还未发行的现金股或利润。为发行权益性证券而缴付给相关证券承销部门的手续费、牙佣与权益性证券发放有直接关系的费用，不组成获取长期股权投资的成本。该类费用应从权益性证券的溢价发行收入中抵扣，权益性证券的溢价收入如不够冲销的，应冲销盈余公积和未分配利润。
举例说明：2009 年上半年，甲公司通过增发6000万股该公司的普通股票（每股价值1 元）获得乙公司10%的股权，依照增发先后的平均股票价格计算，该6000 万股股份的公允市价为10400 万元。为了增发该份股票，甲公司向证券承销公司等缴付了400 万元的牙佣和手续费。假设甲公司获得该部分的股权后不能对乙公司的重要经营策略着手干预，那么：
借：长期股权投资104000000
贷：股份资金60000000
资本公积—股份资本溢价44000000
借：资本公积—股份资本溢价4000000
贷：银行存储金额4000000
税务处置：根据相关条例规定，通过现金支付之外的形式获取的投资资产，以该资产的公允市价和所缴付的有关税务费用为成本。投资的基础与会计成本一致。
（三）对外交易性金融资产的后续计量和税务处理1.金融资产的后续计量和税务部分在会计处理上，以公允价值计量且其变更部分应计入当期损益的金融资产，应依照公允价值计量，且不扣减未来处理该类对外交易资产可能产生的交易费用，对于依照公允价值开展后续计量的金融资产，其公允价值变更形成的利益和损失，除了套期保值的部分外，应归入当期损益。
2.在税务处理上，企业拥有各类资产期间资产增值或贬值，除财政部门、税务主管机构可以明确损益外，不能该资产的计税基础。所以，以公允价值计量且变更部分应计入当期损益的对外投资资产，在拥有时期计税基础不变，依照公允价值开展会计计量时应对税务缴纳模式进行调整，且不能扣减该对外投资资产可能生成的交易费用，处理该类对外投资资产所形成的交易费用在处理时应扣减。
三、交易性对外投资资产初始确认时会计与税法上的差异
（一）交易性金融资产的初始计量与基础处置在会计处理上，企业开始确认金融资产时，应依照公允价值计量。对以公允价值计量及变更部分计入当期损益的金融资产，有关费用应直接计入当期损益中企业获得金融资产所缴付的金额，其中包括还未发放的债权利息或现金股利，应确认为应收项目进行处置。
（二）在税务处理上，依据新税法的约定，企业的各类资产，包含固定资产、生产资产、无形资产、长期摊派费用、投资资产、库存等，以历史成本作为计税基础。历史成本是指企业获得该类资产时实际产生的支出。。在确定交易性金融资产的计税基础时，还应重视两个难题：1.通过现金缴付所获得的投资资产，其成本除了用于购置外，还应包含相关交易花费。2.获得的投资资产的成本不应包含已公布但还未发放的债券利息或现金股利，应计入应收项目进行处置。
四、股权投资处置时会计与税法的差异
会计处理：处理对外长期股权投资时，其账面价值与实际获取的款项的差额，应计入当期损益。
税务处理：企业由于回收、转让或清算的方式处理股权投资而产生的权益性投资转让损失，可在税前抵扣，但每一个税款缴纳年度抵扣的股权投资损失，不能超越当年实现的股权投资收益与股权投资转让金额，超越部分可以向日后的税款缴纳年度结转抵扣。企业股权投资转让损失持续向后结转5 年，但是仍然不能从股权投资收益和股权投资转让所得中抵扣的，允许在该股权投资转让后的第6年予以全部抵扣。
五、新出台的长期股权投资准则
投资方能对被投资企业实施控制的，被投资企业为其子公司。投资方符合《企业会计准则第33 号———合并财务报表》要求的投资性主体，其子公司不归入合并财务报表。
六、对外长期股权投资中会计与税务处理差异比较
此次颁布的2 号准则主要修订了长期股权投资的范围。《企业会计准则讲解》中的第四种长期股权投资“投资企业持有的对被投资企业不具有控制、共同控制或重大影响，并在活跃市场中未形成报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”按《企业会计准则第22号———金融资产的确认和计量》处置，有利于进一步规范相关会计处理，且按22 号准则规定采用成本法计量，不会对实务产生过大的本质性影响。
参考文献：
关键词：股价；汇率；利率；物价
一、股市的现状分析
本文选取的数据指标是从1999年1月-2008年6月的上证指标为研究对象，从下图(图1)可见我国股市从2006年年底开始回暖，整个2007年都股指都在单向上升，上证综指和深证综指分别报收于5，261.56点和1，447.02点，同比分别上涨96.7%和162.8%。到2007年底，股市开始回落。2008年初以来，股指总体呈现震荡下跌走势。6月份，我国股票市场价量齐跌。沪市日均交易量为5.6亿元，较上月减少424.2亿元。
图1
(一)国际市场因素
受世界经济持续增长、全球流动性充裕、美元贬值、国际投机资金炒作等多种因素影响，近年来国际市场原油、铁矿石、农产品等大宗商品价格持续上涨，加大了世界各国通货膨胀的风险。由于各国的经济结构不同，这样的通货膨胀对各国的影响也不一样。中国作为一个低端制造业大国，属于受影响较深的一个国家。中国流动性过剩问题、通货膨胀问题是全球经济问题波及到中国的反应。
(二)国内市场因素
我国上市公司结构有不够优化，投资者结构不够完善，市场定价效率存在风险。2007年A股市场年日均换手率提高过快，反应了市场交易过于频繁，存在市场投机的可能，助长了A股市场估值水平的非理性程度。截止2007年你底，证券投资基金所持股票市值占市场流通市值的比重为25.7%，占机构投资者所持股票流通市值的55%，而保险公司与社会基金等所占比重仅为6.4%。部分个人投资者风险意识淡薄，风险承担能力差。中小投资者的投资行为和收益结果直接影响社会稳定。
三、汇率对股价的影响
汇率对股价的影响有很多学者进行了实证研究，在不同时期得出的结论也不尽相同。从下图(图2)中可以看到股价和汇率的变动是双向的，在2007年12月份之前，人民币升值，股市不断攀升，汇率对股市的影响是正向的；而到2008年之今，人民币兑美元汇率扔在不断升值，但股市却强烈震荡，此时汇率对于股市的影响是负向的。
图2
从2005年7月21日开始中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在实行浮动汇率以前，我国的汇率大小基本没有变化，一直在8.27左右变动，幅度在0.1%左右，对股价调整没有影响。实行浮动汇率制后，人民币与美元的汇率从2005年7月21日的8.108：1逐渐升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度为18.21%(图2)。人民币升值后，股价逐渐攀升。由于人民币升值的预期带来了潜在的套利价值，吸引国际投机资本(俗称“热钱”)不断流入，以获取汇兑收益，而流动性高且变现容易的股票市场正是最吸引这些投机资本的地方。
另外，巨额的贸易顺差流入使我国外汇储备迅速增长。在目前的外汇管理下，央行必然为回收国际垄断资本套利而涌入的外汇，不得不放出大量的基础货币(见图3)。造成资本市场的流动性向股市分流，再次强劲推动股价上涨。
图3
但是，汇率还可以通过投资者心理预期对股票市场产生影响。当人民币存在升值预期时，大量的外部增量资金涌入股票市场，将对股价产生强大的资金推动作用，由此引生。一旦人民币进一步升值的预期消失，这些国际投机资本将会迅速撤资，从而导致崩溃，股票市场价格暴跌。
四、利率对股价的影响
利率是调节资本市场与货币市场的工具，我国利率还没有完全实现市场化，还是由人民银行制定利率的变化机制。
图4
从上图(图4)可以看出，在2006年底之前，利率的变化都对股价的调整起到了一定的作用。可之后，股价飞涨，利率在不断调整过程中，对股市的适时效应没有体现出来。从短期来看，当有利率上调预期时，股价会有所增长，当利率上调后，股价有所下降。
从多次的加息情况看，加息后第二天给股市造成的影响往往都是股价大涨，而降息的结构却是股价下跌。短期内利率的变化对于股价的影响是同向的。但是对于长期走势来看，利率对股价还是有反向相关作用的。
从理论上讲，利率的变动会改变居民的金融资产结构。投资者通过对储蓄、国债、股票、邮票、实业等多种投资方式的流动性、安全性和收益性比较之后，达成了多种投资方式与各自风险相对应的均衡。利率一旦变动，各金融品种的平衡将被打破，投资者的资金重新流动、组合，在市场经济条件下，资金总是向利润高的地方流动，利率下降后，存款的收益相应地降低了，直接提高了其他金融投资品种的相对投资收益，在股票市场投资回报不变的情况下，投资股市的机会成本减少，这必将分流部分储蓄进入股市，股市资金供给的增加必将拉动股票价格上升。
实际上，利率上调是一种紧缩的货币，不仅要控制股价还要控制物价的稳定。而2007年一年中股价的变化都与利率步伐一致，同时物价也在同样的增长。如果把2007年股市的快速增长归结为流动性货币的大量流入的话，那么在2008年流动性没有明显减少的情况下股市却一直低迷。只能解释为过剩的货币追逐利润较高的资本市场和货币市场，造成股价、房价、物价的持续上升。其中物价的上升是对股价、房价的有效替代。在加之中国股市受到中国利空消息和投资者心理预期不足的影响，过剩货币偏向物价方面转移，造成了股价有所下降，而物价还在不断攀升。
五、物价对股价的影响
我国能源、资源、大豆严重依赖国际市场，本轮物价上涨既有国际因素，也有国内因素；既有需求拉动，也有成本推动。从目前情况来看，物价进一步上涨，输入性通胀可能是主导原因，因而很难通过压缩国内需求来加以根本抑制。从下图(图5)可以看出，物价与股价的变动基本上变动也是双向的。我国物价水平的高位运行，给我国未来经济增长及相应的投资策略增添了一些不确定性。
图5
首先，温和的通胀能够较好的推进经济的快速发展，拉动各项经济指标。使得投资增长，消费增加，促进资本证券市场的活跃。上市公司能够在资本市场获得融资，更好的良性运转。股价在此时，显示出于物价之间的同向变动。但是在高通胀下，美日经济发展的历史表明，美日通胀率分别在13.5%和23%下时，两国股市均有所下挫。但从两国股期发展趋势来看，这些短暂时间的下挫更多的是投资者心理的过度反应，在实体经济的有效支持下，不会改变通胀后两国股期向牛的轨迹。我国目前物价水平要远低于美日两国曾经的高物价水平，同时，我国实体经济保持增长的趋势是可以确定的。
其次，物价与股价之间的反向变动。2007年有三个月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而这三个月恰恰都是股价大幅上行，成交量不断放大的月份。2007年4月，全国居民消费价格指数(CPI)同比涨幅为3.3%，5月份为3.4%，仅微涨0.1个百分点。而中国股市在这两个月，从3000点上涨到了4200点，涨幅高达40%，是中国股市2007年大牛市的黄金期，也是中国股市2007年大牛市仅有的两个流金之月。7月，CPI创出了中国CPI10年以来的新高，增长到5.1%，(0.7个百分点)，到2007年10月，全国居民消费价格同比上涨了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量从11月下旬的七八百亿元，放大到2000亿元一线，而12月的CPI是十分罕见的下跌的，从11月的6.9下跌到了6.1。
六、联动机制及对策
针对我国现状来看，我国股市难免受到全球通胀的影响，而且人民币的升值对于股价的波动有一定的促进作用。由于我国资本市场的结构不完善，利率的实施对于股市的调整起到的杠杆作用有限。还有我国股市正逢股改结束，迎接全流通时代的到来，证券市场上大小非解禁带来的大量个股分摊总市值，使得机构撤离股市，大多股民被套牢，对股市失去信心，股指不断震荡。因此，我们要未雨绸缪，制定相应的防止暴涨暴跌局面在我国证券市场上演。
(一)建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制
2003年以来，在人民币升值预期下，我国外汇供给远远大于需求。为了平衡国际收支，缓解人民币升值的压力，银行不得不投放大量基础货币购买外汇，造成货币供应量的过快增长。货币供应量过快增长，又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此，银行又只好推出预防性紧缩，提高存款准备金率和利率。而利率提高又加剧了短期人民币升值的压力。因此，在当前人民币汇率有管理浮动的下，我国货币处于两难境地。从长期来看，建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实选择。
构筑了三阶段汇率市场化进程：第一阶段，即近期(1-2年之内)适度逐步扩大汇率浮动区间。我国可以通过逐步开放资本项目的可兑换度进行微调。从技术操作层面，最稳健的做法是让人民币兑换美元的汇率波动范围有所扩大，如以1美元兑换8.27人民币为中心，允许上下浮动3-5%个百分点。在积累经验的基础上，可以进一步扩大浮动范围，如使浮动幅度范围围绕中心值上下浮动5-10%。第二阶段，在中期(3-4年)建立适度市场化的人民币汇率生成机制。随着我国国力的日趋增强，人民币日益坚挺，逐步建立适度市场化的人民币汇率形成机制。第三阶段，在远期(年之后)逐步建立完全市场化的汇率生成机制。以市场供求为基础，人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制，是人民币汇率制度改革的目标趋势。
(二)增强证券市场的流动性，建立稳定股市的联动机制
我国货币存在的问题之一是传导机制不畅，主要原因是长期以来在相当程度上存在着资本市场与货币市场相互割裂的现象。现行的货币中介目标只包括货币市场，当直接融资的比例上升时，货币对宏观的有效性就可能下降。企业通过资本市场解决资本金不足问题，加大了直接融资规模和比例，客观上要求改变货币的传导机制，使其通过市场调节企业，并通过股价变动影响消费和投资，因此需要解决二者相互脱节和发展不平衡问题。
加强二者对接和沟通的一个重要方面，就是拓宽银行资金进入
股票市场的渠道，只要对其中一些不利因素进行有效监控，银行资金进入股票市场后，其流动性、收益性和安全性就都能得到保障，而且还能够成功解决股票市场持续下跌直接影响经济增长的问题。
(三)多种手段恢复股市投资信心，稳定股市波动
在虚拟经济规模日益庞大、金融交易量大大超过实体经济总量的今天，股市已成为影响实体经济的重要因素，甚至虚拟经济和实体经济在某种程度上已由单向决定变为双向互动关系。这一背景下，如果股市受各种因素影响出现巨幅震荡和波动，则可能剧烈打击实体经济预期，并可能造成资金链条断裂等。
鉴于此，更因为目前我国市场主体仍不完善，市场机制、秩序仍不成熟，对于目前国内股市，既不应沉迷于干预，也不应完全放任自流，特别是在虚拟经济对实体经济产生某种负向传导作用时，应通过适度适时的举措，维护股市稳定运行。
股票市场应和实体经济相互配合。现代经济中，股票市场和实体经济有循环互动关系，股票市场在作用于实体经济的同时，也会受到来自实体经济的反作用，因此在过程中，应准确判断股价和有关实体经济变量之间相互作用的机理，避免因股票市场的而损害实体经济或其他股票市场的正常运行。
(四)构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制
目前，我国仍对资本项目的外汇收支实行一定的管制，人民币还不是自由兑换货币。根据我国加入WTO的承诺，境内的银行业、保险业等金融产业将在3-5年时间内逐步实现基本对外开放，证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动，因此，为防范人民币汇率升值对我国证券市场冲击的风险，金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。
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