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我国封闭式基金与开放式基金投资风般业绩的比较研究 文／汪明东 一、研究对象及研究方法 ／【ｊ 收益率、深圳Ａ股指数收益率和国债 本文的实证研究的样本是较早 式中：ＴＰ为基金投资组合的特雷 收益率进行加权平均来反映基金在证 设立的同类型的封闭式基金和开放 诺指数；Ｒ 基金投资组合在样本期内 券组合的收益。我们选取国债的年收 式基金（偏股型），共２０只，封闭式 的平均收益率；Ｒ 为研究期间市场的 益率为４％。则市场基准的周收益率：为：基金开元、基金普惠、基金同益、 无风险收益率；Ｂ 为基金投资组合 Ｒｍ＝０．４ 上证Ａ股指数收益率 基金景宏、基金金泰、基金泰和、基金 所承担的系统风险。 安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴 华；开放式为：华安创新、博时价值增 ５、夏普指数 ＋０．４｝深圳Ａ股指数收益率＋０． ２＊０．０４／５２ 与特雷诺指数不同，夏普指数以 由于我国国债市场不发达，品种 长、嘉实成长收益、长盛成长价值、大 资本市场线（ＣＭＬ）为基准来评价基 不多等原因，所以难以以国债收益率 成价值增长、新蓝筹、银华优势企业、 金业绩。它是指在一定评价期内的基 作为无风险收益率。因此，在本文中 南方稳健成长、鹏华行业成长、宝盈 金投资组合的平均收益率超过无风 我们选取一年期银行定期存款利率来 鸿利。 险收益率部分与该基金的收益率的 代替（不考虑利率的变动，统一以 １．９８％为标准，并扣除２０％的利息 本文主要采用了以下几种研究 标准差之比。计算公式为ｓ，，＝Ｒ 一Ｒｅ／８ 方法。 式中：Ｓ 为基金投资组合的夏普 税）。因此，周无风险收益率雎１． 指数；Ｒ 为基金投资组合在样本期内 ９８％＊８０％／５２＝０．０００３０５（一年按５２周 １、股票投资集中度 这里主要依据基金在季度投资 的平均收益率；Ｒ 为研究期间市场的 计算）。 组合报告中列示的前十名（１０大重 无风险收益率；８ 为基金投资组合 仓股）的股票市值占基金净值的比例 在样本期间内的总风险。以及资产配置中总股票投资市值占 基金净值的比例，用公式表示如下： 占基金净值的比例／股票市值占基金 净值的比例） １００％ ２、行业投资集中度 ６、詹森指数 同时，我们将采用普通最／ｉｘ－－乘 法（ＯＬＳ）对各基金周收益率与市场 基准组合周收益率进行一元回归，得 三、实证结暴及分析 １、封闭式基金与开放式基金的 根据资本资产定价模型 出各基金的贝塔值。 Ｒ Ｒ广卜（Ｒｍ＿Ｒ Ｂ，．＋Ｏｔ Ｐ Ｊｐ＝Ｒ 一［Ｒｄ－（Ｒ －Ｒｆ）Ｂ 】 股票投资集中度：（１０大重仓股 （ＣＡＰＭ）：股票投资集中度的比较 对２００３——２００５年内８个季度 式中：Ｏｔ 是基金实际收益直线 这里用前三位的行业市值占基 与Ｒ ＝［Ｒ广卜（Ｒ 一Ｒｆ）Ｂ 】的偏离度。而实 投资合公告的２０只样本基金，分别计 金股票市值的比例来衡量各基金的 际上，Ｐ就是詹森业绩指数，用Ｊ 表 算各个基金每个季度的股票投资集中 行业投资集中度，用公式表示如下： 示。如果Ｏｔ 大于０，说明了基金的收 度，可以得到每个基金的季平均股票 行业投资集中度：投资居前三 益超过它所承受风险对应的预期收 投资集中度及两类基金每季度的平均 位的行业市值／占基金净值合计比例 益；如果Ｏｔ 小于０，则相反。因此，詹 股票投资集中度。 ／股票市值占基金净值比例＊１００％ 森指数越大表示基金 绩表现越好。 基金 ０＇３第二季 ∞第四季 Ｏ４第二季 ０４第四季拿平均股覃 度 度 度 廑投资Ｐｌ，ｍ廑 撵名 ３、基金收益率的计算方法 基金周收益率Ｒ ＝（ＮＡＶ。一ＮＡＶ ） ＋Ｄ／ＮＡＶ．－１ 二、市场基准和 Ｃｔ岳渐风险收益率的选取 ０５２＊０２ ．０．６研 基金普毫 ｔ畚同益 Ｏ．５０８８ Ｏ．７２６２ 式中，Ｒ 为基金周的收益率： 金在ｔ周的现金分红。 ４、特雷诺指数 由于我国的证券 乏 耋慧 Ｏ．４２１７ ００．５３４ｃ∞。 ０ Ｏ．５３８９０３５４ ０．７４７５鲥８２ ００．５４２懦 ８５ 基畚橐和 ｌ１６９ １４ ＮＡＶ 为第周末的基金净资产；Ｄ 为基 资基金可以投资于深 基金安信 蔓畚汉盛 两市的股票，同时，根 Ｏ．６５６１ Ｏ．５２３２ Ｏ．５５１６ 塞 ０．６４４８ Ｏ．３Ｂ８Ｂ ０．５３３７ ０．６４４６ ０．５９５３ 《证券投资基金管理 ， 特雷诺指数是利用证券市场线 行办法》，证券投资 鍪 （ＳＭＬ）为基准组合评价基金的业绩， 金投资国债的比例不 于 矗新蓝筹 一０Ｏ．４５９ｌ４∞ Ｏ８ ０．８５４１１５６３ ０．６５ｏ７ ７ｌ ０．４９５６ Ｏ．６２９２ ０．７４２４ ０．５７７７ 值 它等于基金的超额收益除以其系统 低于２０％。因此，我 Ｊ方稳健成长 Ｏ．５５４２ 风险测度值。计算公式为ＴＰ＝（Ｒ 一Ｒ 华 辨 Ｈ ０．５３０７ 选取了上证Ａ股指 ± 行 ｐ成长 集团经济研究２００６・５下半月Ｔ－３Ｊ（总第１９８期） 固 维普资讯 http://www.cqvip.com
由表ｌ我们可见，在我们所选样 由表２，我们可以发现，在封闭式 由表４可见，在ｌ０只封闭式基金 本基金中绝大多数的基金的季平均 基金中有３０％基金的行业投资集中 与１Ｏ只开放式基金的比较中，有 有６０％基金的行业投 ９０％的开放式基金的周平均收益大于 股票集中度超过５０％，甚至有的超过 度在８０％以上，了７０％之多。我们对２０只基金进行 资集中度在７０％——８０％之间。而在 ０，而封闭式基金只有７０％。将它们与 了排名，前十位中除了基金兴华、基 开放式基金中有５０％基金的行业投 市场基准的周平均收益率一０．０００２５ 可发现开放式基金的业绩 金惠普、基金同益分别位第一、二五 资集中度在８０％以上，有４０％基金的 进行比较，位，其他封闭式基金都在十名以外。 行业投资集中度在７０％——８０％之 均优于市场基准的。由此可见，在我 开放式基金 封闭式基金中７０％的基金的股票投 间。总体来看，在我们所选的样本基 们所研究的样本区间内，资集中度超过５０％，而开放式竞高达 金中，无论是封闭式基金还是开放式 的业绩要略优于封闭式基金的业绩。 １００％。一般而言，这个值越大，说明持 基金，其行业投资集中度都偏高。 股集中度越高，基金经理更倾向于采 为了进一步了解封闭式基金与开 为了进一步从总体上了解两类 放式基金总体的业绩情况，我们分别 取集中投资策略，基金持有股票的变 基金投资风险的情况，我们对以上两 对封闭式基金与开放式基金的各项业 现风险可能越大，则资产净值的失真 表做简单的平均。从表３我们可见， 绩指标进行简单平均。除了特雷诺指 度越大。由以上的比较可看出，在这 总体上，开放式基金在股票投资集中 数开放式基金比封闭式基金稍差外， 些同类的基金中，开放式基金投资的 度和行业投资集中度这两项指标中 在其他各项业绩指标的平均值比较 股票更集中，面临的市场风险可能越 都高于封闭式基金。可见，开放式基 中，开放式基金都优于封闭式基金。因 大。 金可能面临更大的市场投资风险。 此，从大体上来说，开放式基金的业绩 ２、封闭式基金与开放式基金的 ３、封闭式基金与开放式基金的 要优于封闭式基金。 行业投资集中度的比较 对２００３——２００５年内８个季度 周平均收益率比较 四、研究结论与ｔ议 投资合公告的２０只样本基金，分别 表３投赞风险拍枥 类型 封闭式 开放式 ０．５７７６ ０．６０７８ 直表 ０．７７３５ ０．７８９３ 计算各个基金每个季度的股票投资 集中度，可以得到每个基金的季平均 股票投资集中度及两类基金每季度 股票投资集中度 行业投资集中度 的平均股票投资集中度。 表２齄基金 ｎ 笛一垂彦 的俐目殳５薏集中度表 ０４第二季度 ０４第四季序季平均行 扫Ｅ名 ０３第四季度基金开元 基金普惠 基金同益 基金：景宏 甚合镰 ０．８２５３ ０．７３２３ ０．８２５２ ０．９６３１ ０．７５４６ ０．７９５２ ０．７５４５ Ｏ．９９９７ ０．８２０２ ０．７６７２ ０．８５０４ ０．８６∞ ０．９１４２ ０．７５７３ ０．７８８４ ０．６７２１ ０．８１３７ ０．７５；３４ ０．７８１ ０．７３１９ ０．７８５７ ０．７９０３ ０．８７３１ ０．８３０４ ０．７６０５ １０ ９ ２ ７ １３ 基金隶和 甚奈暑；棺 ０．７７１８ ０．９６３２ ０．６２４８ ０．７５８４ ０．７８１６ ０．７９４４ ０．７７０７ ０．８１７７ ０．７３７２ ０．８３３４ １７ ４ 基金汉盛 篡夺裕 日 甘厶、１， ０．７５８ ０．７７０４ ０６３８８ ．０．７６４ ０．７９９５ ０．７８４２ ０．７９４８ ０．７０ａ６ ０．４９０２ ０．７４９９ ０．６１７３ ０．６２７４ ０．７６６７ ０．７２２７ ０．６３５２ １２ １８ ２０ 华安创新 博时价值增长 ０．９０８３ ０．９６５１ ０．８７０２ ０．８８０５ ０．７４４５ ０．８６∞ ０．８１２９ ０．ｇ１１ ７ ０．８３４ ０．ｇ０５ ３ １ 嘉实成长ｑ拓益 长群成长价值 ０．８４ ０．７３４１ ０．７６８１ ０．８１７５ ０．７２２３ ０．６６４８ ０．７６５４ ０．７５２３ ０．７７４ ０．７４２２ １１ １５ 大成价值增长 融亘新蓝筹 银华优势—＜Ｎ—Ｉｌ 南方稳健成长 ｌｆｇ￣＿华行、ＩＩ， 幸 鸿利收薷 ０．７４４２ ０．８７７２ ０．９６７５ ０．６３６７ ０．７８２３ ０．６８８０ ０．７８７５ ０．８７１３ ０．８８５８ ０．７２２６ ０．５３ ０．８６１９ ０．７２４２ ０．８２３７ ０．６８５１ ０．６９９１ ０．９８９１ ０．７７４８ ０．７１８１ ０．７５９９ ０．７９０９ ０．６８１８ ０．６６４２ ０．８８１７ ０．７４３５ ０．８３３１ ０．８３２３ ０．６８５１ ０．７４１４ ０．８０１７ １４ ５ ６ １９ ６ １８ 集团经济研究２００６－５下半月刊（总第１９８期Ｊ 固 维普资讯 http://www.cqvip.com
表４基金的周半蜘Ｉ殳ｉ 封闭式基金 周平均收益率 排名 基金开元 基金普惠 基锎益 基金景宏 ０．００１１２ 一０．００ｇ８ 一０．００９５ 一０．００８６ １１ 开放式基金 周平均收益率 华安创新０．００１１２ ０．００１８９ ０．００２０３ ０．０００５３ 排名 １０ ６ ４ １５ ２０ 博时价值增长１９ 嘉实成长收益１８ 长盛成长价值基金金泰 基金泰和 ０．００１ｇ曰 ０．００１３１ ５ ９ 大成价值增长融通新蓝筹０．００１Ｏ４ ０．０００６８ １２ １４ 基金安信 基金汉盛 基金裕阳 基金兴华 （一）研究结论 以下几个结论： ０．００１６５ ０．００２０３ ０．００１６２ ０．００２５７ ７ ３ ８ ２ 银华优势 南方稳建成长 鹏华行业成长 宝盈鸿利收益０．０００９９ ０．００６１ －０．０００２ ０．０００２３ １３ １ １７ １６ 率不会超过市场基准的组合的收益 ２）、明确自己风险偏好，正确选 通过前面的实证研究，本文得到 率，这在某种意义上支持了其证券市 择投资基金。开放式基金将会成为基 场有效性的假设。同样，我国证券投 金的发展趋势，因此投资者也会随大 １、在基金股票投资集中度和行 资基金的业绩能够优于市场，则在一 流进行投资。通过本文对偏股型的基 业投资集中度两方面，总体上，开放 定程度上反映了我国证券市场的效 金的实证研究，表明投资者投资于开 式基金要高于封闭式基金。这说明开 率还不够高。 放式基金更倾向于集中投资的策略， 可能面临更大的投资风险。 放式基金在取得较高的收益时，也承 ４、在基金总体收益及风险调整 担了高的市场风险。因此，我们建议 后的３项指标方面，开放式基金的业 投资者要明确自己风险偏好，谨慎选 ２、对我国证券投资基金的发展几 １）、进一步规范我国的证券市 ２、建立在ＣＡＰＭ模型之上的绩 绩要优于封闭式基金的业绩，这似乎 择投资标的。 效衡量指标的有效性以市场指数的 顺应了开放式基金繁荣的潮流。 均异有效性为前提，但在实证研究 中，人们只能以现实中的指数作为 个方面，理论上来说应该是对称的。 ５、风险和收益是基金运作的两 点建议： 真实市场指数的代表，这样，实际 在我们的实证研究中表明开放式基 场，增强证券市场的效率。实证表明， 上，人们很难对基金经理的真实投 金在面临更大的投资风险的情况下 我国证券市场的效率还有待增强。所 资能力作出评判：基金的绩效衡量 获得了更好的收益，这与理论相符 以，要减少行政干预，加快立法，加强 结果可能反映了基金经理的高超的 合。 投资能力，也可能是由于衡量基准 “不准确” 建立在法治基础上的市场监管，提高 上市公司的质量等。 ２）、完善基金治理结构，减少基 （二）建议 １、对我国投资者投资的建议： 所致，因此我们对实证分析结果 持一定的保留态度。 １）、改变观念，不要一味追求投 金管理人的道德风险。“基金黑幕” 资收益率。基金运作的优势不在于其 事件严重打击我国投资基金的信誉， ３、在给定的风险水平下，基金的 投资收益率是否总是最高，而在于通 它使我们看到加快基金治理结构建设 收益率要高于市场基准组合的收益 过分散风险和组合投资来保证失误 的重要性和紧迫性。在契约型基金中． 率。这与夏普（１９６６）、詹森（１９６８） 较少，从而可以在较长的一段时间里 托管人的角色至关重要，选择有责任 等人对美国共同基金业绩研究的结 为基金持有人带来比较稳定的高于 心的托管人、建立充分的机理机制和 论是相反的。国外的研究表明。在同 银行存款（或公司债券）的投资回 约束机制（作者单位：浙江交通职业 等风险水平下，证券投资基金的收益 报。 技术学院敖务处） 集团经济研究２００６・５下半月刊（总第１９８期） 墨
