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风险管理 不同投资风格基金在不同投资期限 环填内昀绩效风险分析 姜皓陕西西安 产定价模型（ＣＡＰＭ）提出之后，很多基 Ｓｈａｒｐｅ（１９６６）以年为基准，Ｆｒｉｅｎｄ和 近年来，伴随着我国证券市场的成 金绩效评估研究都以此模型为基础，并 Ｂｌｕｍｅ（１９７０）以月为基准，Ｊｏｈｎｓｏｎ和 长，证券投资基金得到了迅猛发展，它们 在此基础上作相应的延伸，因而又产生 Ｓｈａｎｎｏｎ￣是以季度为基准；国内有关基 在平衡市场波动、优化社会资金配置等 了夏普指数、詹森指数等许多评估方法。 金绩效评估的研究中，采用的也都是固 方面发挥着积极作用，因此，对基金绩效 虽然评估方法多种多样，但大多数研究 定期限，如史代敏（２００１）以周收益数据 的评价一直是人们关注的焦点。资本资 都是基于一个固定期限的收益数据，如 为基准，朱媛（２００６）则采用日收益数据。 一、问题提出 型”。在２０世纪７０年代起，理论界开始用线性概率方法、Ｌｏｇｉｓｔｉｃ 方法、神经网络技术来进行财务风险预警。 多变量分析方法最显著的特点是考虑的变量较全面，财务 预警相对准确。其局限在于模型中的影响因素受环境的制约， 小同国家所得模型中的自变量、自变量系数不同是最有力的证 据。这样，导致该方法的可比性和有效性不高。即使已建立了 相应的回归模型，但不一定适用于自己所在的行业、所在的企 业，特别对中小企业不适用。 结合财政部２００５年颁布的《企业财务通则》，笔者认为，企 业在Ｅｔ常经营过程中，通过观察现金流量、资产负债率、存货周 转率等指标的变化，以察看企业财务风险的状况，财务危机的 苗头，进行财务预警比较适用。判断企业财务状况的主要指标 及显示的征兆如表ｌ所列。 表中所谓大幅上升或下降，通常是指２０％以上，具体因企 业而异。流动比率不同企业不一样，如商品流通企业财务危机 征兆可能为１００％以下。同时应注意季节对存货周转率、应收 账款周转率的影响。由于企业情况各不相同，各企业应从实际 出发来确定适合自身的标准，并适当增加相应的指标，如对外 担保较多的企业可增加‘对外担保占净资产的百分比”指标，以 便从财务状况和经营成果等方面进行财务预警。 三、解决财务风险的对策 企业要解决面临的财务风险，仅靠企业的力量是不够的。 要防止财务风险恶化为财务危机，必须与企业的利益关系人沟 通信息，尽可能得到他们的理解和支持，因为企业资本运动起 点、运动过程、最终结果中的风险都与这些人息息相关。 １．股东方面 股东（包括潜在的股东）向公司投入各种资源，包括人、财、 物，以帮助风险企业改进生产工艺、提高管理水平、调整资本结 构和资产结构，避免风险的恶化。 ２．债权人方面 债权人通过债务重组，如延长公司的支付时间，有条件地 减免部分债务，以减轻风险公司的债务负担。 ３．方面 给予危机公司一定的优惠，如减免税收，给风险公 司一定的补贴，为风险恶化的公司摆脱闲境创造条件。对于已 陷入财务困境的国有公司，作为股东还应投入一定的资源。 ４．公司职工方面 公司职工，特别是经营者是解决风险的主体。面对风险， 公司员工应上下一条心，群策群力，才有可能正确预测风险，化 解危机。 事实上，不同公司财务风险形成的原冈不同、所处阶段不 表１判断企业财务风险的主要指标 财务指标 汁算公式 财务危机征兆 同，因而采取的对策也不同。以到期债务本息偿付比率指标为 例，当公司处于‘健康”阶段时，公司应具有超前意识，主要做好 产品开发创新工作，满足消费者需求；当该指标位于“良好”状 况时，要寻找原因，提出有针对性的改进措施；当公司处于“关 注”状况时，公司针对不同原因采取不同的对策：如果是管理者 能力低下，没有意识到风险、危机，则考虑更换管理层；如果是 生产技术水平低，则激励科技人员创新技术或引进新的工艺； 如果是购货方不按时付款，则应加强对客户的信用调查，强化 对销售部门的管理等等；如果处于“危险”阶段，也应对症下药， 是管理人员水平不高——更换，是无力偿还到期债务——则尽 快与债权人协商，以便延期支付债务，或加强资金周转的管理， 或举新债还旧债…… 总之，公司应居安思危，未雨绸缪，有一定的超前意识，才 可能避免财务风险导致的损失，化解财务危机。 （作者单位： ｒ 总｛ 息 偿付比率 一债牢 本期到期债务本金＋现金利息支出 ×－ｏ。％ 竺重塑 竺堡塑里 小于ｌ 大幅上升 流动比率 流动比率——× １００％ 流动负债 降到１降到 ５０％以下 以下 存货周转率 大幅度下降 应收账款周转牢 大幅度下降 中南财经大学会计学院）ｏ 维普资讯 http://www.cqvip.com
■一 堕篁堡 全国中文核心期刊 此外，目前很多投资公司的基金报告中 金绩效评估方法，也受到投资期限的影 于１９６６年提出的，该指数以资本市场线 通常也只给出以周为期限的收益数据。 响。Ｌｅｖｙ（１９８１）的研究指出，利用ＣＡＰＭ 为基础，在投资者可以进行无风险资产 本文把资金的观察期，也就是计算基金 模型评估基金风险时，不能随意使用月 借贷的情况下，投资者总是会选择资本 收益率的时间基准称为投资期限，因此， 数据、季度数据或者年数据，因为系统风 市场线上的组合，然后通过无风险资产 不同期限的收益数据的选择则意味着选 险和投资组合绩效指标都受到投资期限 的借贷而达到满意的风险水平，因为在 择不同的投资期限。基金因其投资目的、 的影响，它们之间存在着一定的函数关 相同风险情况下，资本市场线上的组合 管理特征、投资组合、管理风格的不同， 系，并且投资期限起着关键的作用。Ｇｕｎ— 总是可以得到更高的回报率。Ｓｈａｒｐ将基 基金的风险和收益也不尽相同，那么基 ｔｈｏｒｐｅ ａｎｄ Ｌｅｖｙ（１ ９９４）证明了积极型基 金投资组合的风险溢价除以组合的标准 于同一个投资期限来评估所有类型的基 金的风『｝：；＝随着投资期限的增加而增加， 差定位为对基金组合绩效进行衡量的一 金似乎不太合理。本文试图分析不同风 而保守型基金的风险随投资期限的增加 个指标，即：Ｓｉ 。）一尺 ｉ（公式１） 格的投资基金，在不同的投资期限内基 而减小，中立型基金的风险不随时间而 在文际应用中，一般以样本数据对 金绩效如何变化，其风险度又如何，这对 变化。Ｈｏｇｅｓ，Ｔａｙｌｏｒ和Ｙｏｄｅｒ（１ ９９７）指出 夏普指标进行计算， ｉ Ｅ（ ）一ＲｌＪＡｉ（公 投资者、基金管理者如何恰当地评估基 夏普指数计算所得的短期收益率如（月， 式２）。 金绩效都有十分重要的现实意义。 季和年）是有意义的，但是这种计算对长 其中 ｉ为基金ｉ的夏普指数，Ｅ ｉ） 二、文献回顾 期收益率是无效的。Ｃｈｅｎ（２００６）证明了 为基金ｉ在样本期内的期望收益率，Ｒ ｒ）ＪＪ￣ ２０世纪７０年代，国外就有学者开始 即便是统分布，夏普指数和投资期 样本期内的无风险收益率， 。为基金ｉ收 关注基金绩效评估中投资期限这一影响 限之间也不是的。 益率的标准差。此外，收益指基金本期 因素。Ｌｅｖｙ（１９７２）首次证明夏普指数是 目前，国内关注较多的仍是基金绩 期末资产净值同上期相比的增加或减 随着不同的投资期限在改变的。他的研 效评估方法及其应用，考虑投资期限对 少，一般所说的基金收益常指基金净值 究结果表明，即使在十分完美的市场中 基金绩效影响的研究较少。熊和平与徐 的相对收益，即收益率，这里定义基金ｉ （收益的均值和方差不随着时间而变 绪松（２００６）的研究假设收益率的分布是 在瑚间内的收益为尺。（ｆ，ｔ＋Ｔ），表达式 化），投资期限如果大于夏普模型中投资 平稳的，前后相继的收益率彼此小相关且 为，尺。（ｆ，什丁）＝（Ｖｌ＋Ｔ—Ｖ１）／ｖｔ（公式３）。 者所共有的投资期限，那么风险和夏普 有相同的统计特征，证明了在单期收益 本文所要研究的是不同投资期限内 指数成反比例变化，反之，风险和夏普指 率较小时，投资期限的长短对最优投资组 基金绩效的变化，因此，需要计算出较长 数成正比例变化。随后又有很多人从理 合选择没有影响，对不同收益数据的选择 期限内的收益，根据单期收益计算多期收 论和实证两方面证明投资期限是影响基 的实证结果不产生影响。但是，两者的 益有如下计算公式： 维普资讯 http://www.cqvip.com
风包效格看的差限同金而指险管理 研究期间的，选取的投资期限分别 为周、月、季度、半年、９个月和１年，这里 之所以选择９个月为限期，是考虑到投资 期限从半年变化为１年时，跨度较大。据 此得到夏普指数在各投资期限内的无风 险收益率，如表１所列。 本文研究主要通过Ｅｘｃｅｌ统计软件 实现。根据基金净值数据，利用公式（３） 不同投资期限内的绩效。表３给出了各 类投资风格的基金，选择不同投资期限 时的平均夏普指数。此外，当采用周收 益率数据、月收益率数据时，各类基金的 绩效都较低，随着投资期限的增加夏普 指数在不断的增加。整体来看，价值型 基金处于最高位置，无论选择何种投资 期限它的表现总是最佳。价值型基金的 投资风格旨 在买人价格 效是有影响的。研究不同风格基金的这 种变化，不仅能够看出何种类型的基金 整体表现最佳，同时也看出他们整体随 着投资期限的改变而变化的趋势。但是， 由于我国基金业发展时间 长，研究期 限不够久，无法从更长的时间内看出他 表１各投资期限内的无风险收益率 计算出周收益率。在此基础上，利用公 式４计算不同投资期限内的收益率。值 得注意的是，本文计算季度、半年、９个 月和１年为投资期限的收益率时，选定 每个月的第一周为ｔ，循环利用公式４得 到每个投资期限内的收益率样本，进而 得到２２只基金的夏普指数。最后，对不 同投资风格的基金，计算该风格内所有 基金选择不同投资期限时的平均夏普 指数 …、………， 相对内在价 值显得较低 的股票，预期 股票价格会 重返应有的 合理水平，无 论从短期还是长期来看，价值型基金都 具有低风险的特征，而从长期来看，价值 型基金更是具有“低风险高收益”的稳定 收益特征。指数型基金是一种以拟合目 标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现 与市场同步成长的基金品种，这种基金 的平均表现最差。成长型和平衡型基金， 当投资期限小于或等于半年时，二者表 们的变化，此外，影响基金绩效的因素较 多，因此不同投资风格的基金，投资期限 和其他因素是如何共同影响基金绩效 的，这都是有待研究的问题。众所周知， 选择不同的投资期限意味着存在不同的 风险，无论对于投资者还是对于基金管 理者而言，单从一个固定的期限判断基 金的绩效是很不合理，也是存在很大风 险的，因此应该从多个投资期限的角度， 整体来研究基金绩效，从而对投资风险 作一个正确的判断。（作者单位：西安交 通大学管理学院）＠ 表３ ４种投资风格的基金在不同的投资期限内的平均夏普指数 通ｉ寸对２２只基余） 普指数的计算． 平均夏普指数 列了各基金在不同投资期限内的夏 得 普 监 日 投资期限 指数型 ｏ １３６ ７５４ ８２ 价值型 ０．２０９１７７ ２５４ 平衡 战氏型 憎数以及各投资风格基金的平均夏 莒数。 周月 ０．０６３ ３１３ ２０６ ｏ．１１３ １６４ ４８８ ０．０９６ １ ５９ ２５５ ０．０９７ ４５３ ７６２ ｏ．１７７ ８５１ ３４２ ｏ１７９ ９２７ ８８５ 童 蠹潮＿ 爨翳 渤 （１）对于同一风格的基金，分析其所 的各种基金在不 投贫驯限肉的绩 以指数型基金为伊 ＋＾＾＾，Ｉｌ７１— Ｉ 季度半 牛 ｎ爪日 ０．２３６ ７８４ ０２１ ０．３４６ ６６５ ９０９ ０．２９１ ４８８ ４４ ０．２８１ ６９３ ５７１ ｕ・２ｌ，５ ５ ｕ・ ４ ３５ ・ ｎ……… ｎｆ……［１ ｎ ｎ ”・圳 １ｕａ…… Ｆ ４只基金的夏普指数。从表中可以 １年 ｏ １９９ ８７４ ９１ ０．５００ ６６３ ５５５ ０．２９９ ８００ ０７６ ０．２６５ ４９３ 藕 丑羡一现些，选最。择佳选相择，同而不的基同投金投资兴资期和期限的限时表，，基现并金相且天对从元较期 现基基金本明一显致优，于只成有长当型大基于金半。年这时是，平因衡为型平 ｎⅡ＿卜 ｎ甘△Ｍ托轴 ＋， 士日 ｌｌ甘△ 日日正 白 Ｊ 甘Ｈ １ 曲估 Ｔ７ 白 蕾一 爱 囊彝蓬 一 白周 弄始夏喜； 、 Ｉｌ —Ｌ－－广． ＾＾加， 杀 １＝ ＾ ，ｌ— 入＿ 七Ｐ＾＾ １ ， Ｊ． 山 Ｔ， ．，Ｉ．Ｉ 的 ．÷ Ｉ／ ｉ ＆ － ¨． － 兴和在投资期限为季度时达到最大， 资目标是长期资本增值，具有高风险高 乓他３只在半年时达到最大，此后夏普 收益的特点。因此，随着投资期限的变 言，夏普指数会随着不同投资期限的 总之，选择不同的投资期限，基金绩 一 一 而变化。根据所得到的数据发现， 效会受到影响，而不同投资风格的基金， 长型、平衡型和价值型的各种基金得 其整体绩效也会随着投资期限的改变而 结论相同，这里不再详述。 改变，其变化也不尽相同。 （２）对于不同风格的基金，分析其在 本文的分析主要是从投资期限的角 毒＾ 匕 Ｉｌ汞２ ｔ舀毅型墨笠所富台墨蓝刚项奴 ｌ甘厶 ［ ．＾７甘厶＾ｈ碹． 度针艽基釜须牧，很 琚Ｊ．甘ｉ『我、ｒ 明基国＾ 廿金＾虬致琚 恫 研九匕１Ｉ Ｊ ｌ口Ｊ Ｈ 大 ■ 曩 黼 磷麓 ＿ 投资期限 ……… 兴和 … 普丰 ～ 景福 ～天元 —一 藜 本＿寸的研有结集 …一 。 ’是一致的，因此，无 论从理论上还是实 证上都表明，投资期 限的选择对基金绩
